摘要：越秀地产公布2024 年年报，2024 年公司实现主营业务收入864.0 亿元，同比增长7.7%；归母净利润10.4 亿元，同比下降67.3%；核心净利润15.9 亿元，同比下降54.4%。2024 年派息每股0.189 港元，派息总额占核心净利润的比重为44%，派息总额占归母净利润的比重为67%。
营收规模稳步增长，在结算利润率下滑、减值损失增加的影响下，业绩同比负增长。2024 年公司主营业务收入为864.0亿元，同比增长7.7%，主要是因为房地产开发业务结算规模增长，2024 年公司结算金额807.6 亿元，同比增长6.7%。2024年公司归母净利润为10.4 亿元，同比下降67.3%，主要是因为：1）结算利润率下滑，2023 年公司毛利率为10.5%，同比下滑4.8 个百分点。2）计提资产减值损失22.7 亿元，同比增加7 亿元，主要包括海南一项目因规划调整计提减值7.1亿元，南沙一自持住宅及武汉一酒店因市场原因分别计提减值4.9、1.9 亿元。剔除净汇兑损益和持续持有投资物业公允值变动及相关税项等影响后，核心净利润为15.9 亿元，同比下降54.4%。2024 年公司净利率、归母净利润率、核心净利润率分别为1.7%、1.2%、1.8%，同比分别下降4.0、2.8、2.5 个百分点。受利润率下降的影响，公司ROE 同比下降3.8个百分点至1.9%。不过，公司注重费用管控，2024 年三费率为5.1%，同比虽然小幅提升0.2 个百分点，但维持在较低水平。截至2024 年末，公司预收款项合计为838.4 亿元，同比下降4.3%，预收款项/营业收入的比例为0.97X，同比下降0.12X。
公司财务稳健、现金保持增长，融资畅通，融资成本处于行业较低水平。1）在手资金充裕，截至2024 年末，公司货币资金297 亿元，同比增长1.6%。一方面，公司全力促销售回款，2024 年销售回款率进一步提升至87%，同比提升4 个百分点，连续两年实现了经营性现金净流入，另一方面，多元化拓展融资渠道。2）公司境内外融资渠道畅通多元，债务结构和资金成本持续优化。2024 年公司加权融资成本3.49%，同比下降33BP。2024 年公司境内成功发行25 亿元公司债券（平均融资成本2.61%）以及18 亿元定向债务融资工具（平均融资成本2.27%）；境外成功发行23.9 亿元点心债（平均融资成本4.07%）。债务结构和资金成本持续优化，融资渠道多元。截至2024 年末，公司有息负债1038.9 亿元，同比下降0.5%，其中一年内到期的有息负债占比22.4%，维持低位；年末公司剔除预收账款的资产负债率68.1%，同比提升0.7个百分点；净负债率71.3%，同比下降2.2 个百分点；现金短债比为1.28X，同比基本持平，“三道红线”持续保持绿档。
销售规模首次进入TOP10 房企行列，2025 年销售目标1205 亿元。2024 年公司实现销售额1145 亿元，同比下降19.4%，销售排名第8 名，较2023 年提升了4 名，首次进入了TOP10 房企，完成了全年销售目标（1470 亿元）的78%；销售面积392 万平，同比下降11.9%；销售均价29206 元/平，同比下降8.5%。公司持续巩固在大湾区市场领先和广州市场份额领先地位，2024 年大湾区实现销售金额488.4 亿元，占公司销售金额的42.7%，其中在广州实现销售金额433.7 亿元，约占公司整体销售额的37.9%。华东地区销售金额331.4 亿元，占比28.9%，其中杭州实现销售额221.0 亿元。中西部地区实现销售额196.0 亿元，占比17.1%，其中成都实现销售金额68.0 亿元。北方地区实现销售额129.6 亿元，占比11.3%，其中北京实现销售金额87.3 亿元。2025 年1-2 月销售金额128 亿元，同比增长23.8%，销售面积35 万平，同比下降6.7%，销售均价36817 元/平，同比增长32.7%。公司是为数不多仍然公布销售目标的房企，根据公司公开业绩会，2025 年销售目标为1205 亿元，较2024 年实际销售额增长5.2%。
拿地聚焦核心一二线城市，新增土储超7 成位于一线城市。2024 年公司在8 个城市（北京、上海、广州、杭州、合肥、成都、西安、中山）新增24 幅土地，共新增土地储备271 万平，同比下降44.8%，主要位于一线和重点二线城市。其中在北京共获取3 幅地块，新增土储54 万平，在上海获取5 幅地块，新增土储30 万平；在广州共获取8 幅地块，新增土储110 万平，一线城市新增土储占比超70%。根据克而瑞，2024 年公司拿地金额582 亿元，同比增长28.6%，拿地强度51%，同比提升19 个百分点。2025 年1-2 月公司在广州、上海拿地2 宗，建面14.4 万平，拿地金额59.7 亿元，权益拿地金额33.1 亿元，楼面均价4.15 万元/平，拿地强度47%。公司积极响应政府盘活存量土地政策，2024 年成功实现了广州3 幅地块的收储，累计可盘活资金约135 亿元，进一步优化了存量土地结构。截至2024 年末，公司总土地储备（在建+未开发面积）1971 万平，同比下降23.2%，分布于全国25 个城市，土储结构和区域布局持续优化，其中大湾区占比约36.5%，华东地区占比22.4%，中西部地区占比28.8%，北方地区占比12.3%；96%的土地储备位于一线和重点二线城市，其中北京、上海、广州土地储备分别为100、86、652 万平。
公司已售未结资源丰富。工程进度方面，公司2024 年新开工面积370.8 万平，同比下降17.1%，完成全年计划（406.2 万平）的91%；竣工面积777.4 万平，同比持平，基本完成全年计划（779.3 万平）。2025 年公司计划新开工272.7 万平，计划竣工777.5 万平，按照该计划，与2024 年实际完成情况相比，新开工增速预计为-26.5%，竣工则基本持平。截至2024年末，公司已售未入账销售金额1700.5 亿元，较年初下降14.7%，已售未结面积457 万平，较年初下降15.6%，均价为3.72 万元/平，较年初提升1.1%。
公司坚持“商住并举”战略。2024 年公司直接持有的商业物业实现租赁收入6.7 亿元，同比增长37.1%；公司持有40.0%股权的越秀房产基金实现收入20.3 亿元，同比下降2.7%。2024 年公司持股67.4%的越秀服务实现营收38.7 亿元，同比增长20.0%；实现归母净利润3.53 亿元，同比下降27.5%，主要是由于产生的商誉减值所致；越秀服务的管理规模稳步提升，合约面积达8873 万平，同比增长6.3%，在管面积6931 万平，同比增长6.3%。
投资建议与盈利预测：
凭借国资背景加持以及自身的稳健经营，公司融资渠道畅通，融资成本实现连降。同时，在本轮周期中，公司市场地位不断提升，2024 年销售规模首次进入行业前十。此外，凭借广州地铁集团的背景优势，持续深化TOD 业务，在广州优势显著，在杭州也有所突破，并有望逐步复制到全国其他城市。公司较低的融资成本与独特的产业资源优势，是公司进行多元扩储、实现弯道超车的基础。考虑到当前行业销售持续低迷，且根据年报最新情况，我们下调2025-2026 年盈利预测，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为917 / 972 / 1021 亿元，同比增速分别为6% / 6% / 5%；归母净利润分别为9.6 / 10.3 / 11.4 亿元，同比增速分别为-8% / 8% / 11%；对应EPS 分别为0.24 / 0.26 / 0.28 元。当前股价对应的PE 分别为20.9X / 19.5X / 17.6X。不过考虑到公司销售投资具备一定韧性，已售未结算资源丰富，未来业绩保障程度较高，我们维持买入评级。
评级面临的主要风险：
销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。