公司发布上半年业绩：25H1 实现营收476 亿元，同比+35%；归母净利13.7亿元，同比-25%。公司归母净利下滑主要系结转项目毛利率下行以及权益比例有所下降。但公司经营层面势头良好，销售保持行业头部地位，投资持续获取优质地块置换存量项目。随着高质量项目逐步进入结转周期，我们预计公司盈利能力有望回升。维持“买入”评级。
　　增收不增利，减值有所收窄
　　公司上半年增收不增利，一方面得益于开发业务结转规模提升（表内竣工面积同比+72%），25H1 营收同比+35%至476 亿元。另一方面，公司归母净利同比-25%，主因：1、开发业务结转项目毛利率下降带动公司整体毛利率同比-3.1pct 至10.6%；2、结转项目权益比例有所下降，少数股东损益同比+120%，占比同比+25pct 至54%。此外公司合联营企业损益同比显著提升对利润有一定贡献。值得注意的是，公司上半年存货减值损失同比收窄5.4亿至5.3 亿，对利润蚕食减少。25H1 末公司已售未结金额同比-22%至1490亿元，是24 年营收1.3x，相对较少，短期或对营收形成一定制约。
　　开发板块稳健前行，进一步发力多元业务
　　25H1 公司合约销售金额615 亿元，同比+11%，跑赢百强房企（-13%），行业排名第8 位，保持头部地位；城市取得突破，25H1 公司首次在北京销售金额排名行业第一。投资端保持积极，聚焦核心城市优质项目。25H1 新增土地13 宗，其中北京/上海/广州/杭州分别3/1/4/3 宗，权益拿地金额超百亿，一二线城市占比达到92%。截至25H1，公司总土储面积较24 年+4%至2043 万平（94%位于一二线城市），保持充裕。此外25H1 公司执行董事、联席总经理江国雄获任子公司越秀服务与越秀房托董事长，标志公司将强化多元业务布局，进一步推动物业管理与商业投资板块发展。
　　融资成本持续下行，派息率保持稳定
　　25H1 末公司有息负债规模较24 年末持平，其中一年内到期比例同比+2pct至24%，保持较优水平；剔除预收账款资产负债率64.6%，净负债率53.2%，现金短债比1.7x，维持三道红线绿档。融资成本进一步下行，同比-0.41pct至3.16%。25H1 公司维持40%的派息率（连续7 年保持），每股中期派息0.166 港元，中期股息率达3.37%（对应8 月26 日收盘价）。25H1 年末公司在手现金446 亿元，为后续投资留足空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑项目结转存在一定季节性因素，且公司预计全年竣工规模基本持平去年，我们维持营收假设；同时公司上半年减值规模没有进一步扩大，我们维持毛利率假设，综上维持预测25-27 年EPS 为0.25/0.27/0.34 元。鉴于行业整体业绩受资产减值影响波动较大，我们继续采用PB 相对估值法。公司25E BPS 为13.80 元，参考可比公司平均25PB 为0.55x（Wind 一致预期），考虑公司融资优势较可比公司稍低，以及广州市场较北上深稍弱，我们认为公司合理25PB 估值0.47x（估值折价幅度15%），对应目标价7.06 港元（前值6.85 港元，基于0.46x 25PB），汇率1 港元=0.91285 人民币。
　　风险提示：单城市经营风险，股东支持力度下降风险，房地产行业下行风险。