核心观点
　　2025 年上半年公司实现营业收入475.7 亿元，同比增长34.6%；实现归母净利润13.7 亿元，同比下降25.2 %；实现核心净利润15.2亿元，同比下降12.7%。增收不增利主因毛利率较去年同期下降3.1 个百分点及计提资产减值5.3 亿元，但核心净利润降幅较去年同期收窄6.1 个百分点。上半年全口径销售额615 亿元，保持全国前8。上半年新增土储148 万方，全部位于一二线城市，土储结构持续优化。上半年保持经营性现金净流入，加权平均借贷成本为3.16%，较去年同期降低41BP，融资成本持续优化。
　　事件
　　公司发布2025 年中期业绩，上半年公司实现营业收入475.7 亿元，同比增长34.6%；实现归母净利润13.7 亿元，同比下降25.2%；实现核心净利润15.2 亿元，同比下降12.7 %。
　　简评
　　收入双位数高增，核心净利润降幅收窄。公司2025 年上半年实现营业收入475.7 亿元，同比增长34.6%；实现归母净利润13.7亿元，同比下降25.2%；实现核心净利润15.2 亿元，同比下降12.7%。增收不增利主要原因在于：1）上半年毛利率为10.6%，较去年同期下降3.1 个百分点。2）上半年开发业务计提资产减值5.3 亿元。但核心净利润降幅已收窄，上半年核心净利润同比下降12.7%，降幅较去年同期收窄6.1 个百分点。
　　销售额维持全国前十，新增土储聚焦核心城市。2025 年上半年公司实现合同销售金额615 亿元，同比上升11.0%，销售金额排名保持全国前8。上半年新增13 幅地块，总建筑面积148 万方，全部位于一二线城市。截至上半年末，公司总土储2043 万方，94%位于一二线城市，土储充裕且质量较高。
　　财务资金稳健安全，融资成本持续优化。2025 年上半年公司实现经营性现金流净流入41.0 亿元，债务结构持续优化，短债占比24%。上半年公司加权平均借贷利率为3 .16%，较去年同期下降41BP，融资成本进一步优化。
　　维持盈利预测和买入评级不变，上调目标价。我们维持对公司盈利预测，2025-2027 年核心 EPS 为0.42/0.42/0.43 元。可比公司PB 估值为0.5 倍，给予公司0.5 倍PB 估值，对应目标价7.55 港元。
　　风险分析
　　1）业绩方面，当前市场仍然处于下行期，存货减值压力始终存在，有可能会持续在业绩中体现。
　　2）经营方面，公司始终保持较高的拿地强度，当前房价仍没有见到明确的拐点，有可能会导致拿地时的预期价格无法实现，从而进一步影响后续业绩，并对现金流造成压力。
　　3）公司TOD 模式的全国化拓展，可能受到各地市场较高竞争壁垒的影响而受阻，且当前部分城市地铁建设放缓，可能对公司项目拓展产生一定影响。
　　4）公司土储在广州单城占比较高，不利于分散风险。