昆仑能源作为中石油旗下的天然气终端销售平台及国内天然气销售龙头，天然气销量增速远高于行业平均。公司集资源、区位、客户、全产业链等多项优势于一体，未来料将充分受益于天然气增储上产和顺价等政策加速落地，天然气业务盈利有望进一步提高，实现量利齐升。我们预测公司2023-2025 年EPS为0.70/0.81/0.92 元（0.82/0/95/1.08 港币），综合PE 及PB 估值法，给予目标价8 港币，维持“买入”评级。
　　公司是中石油旗下的天然气终端销售平台。公司以油气开发为始，拓展天然气全产业链，聚焦天然气销售，为我国天然气经销商龙头。截至2022 年，公司天然气年销售规模约450 亿方，占比全国12%。过去五年公司业绩随天然气业务增长而快速增长，2018-2022 年公司收入CAGR 为13%，持续经营业务归母净利润CAGR为16%，而天然气业务收入CAGR达23%，占比由61%提升至77%。
　　天然气发展势在必行，公司成长确定性强。天然气是一种符合碳中和战略的清洁能源，2010-2022 年，我国天然气表观消费量CAGR 达11%，目前在一次能源中占比为9%，对比发达国家仍有较大提升空间，根据SIA 能源咨询预计，2040年我国天然气需求将达峰至6600 亿方。公司销量增速显著高于行业，2018-2022年销量增速CAGR 达20%，同时市占率由8%提升至12%。按中性情形假设，我们预计公司天然气销量增速将维持12%，2023-2025 年销量分别为504/564/632 亿方。
　　上游供应保持廉价稳定，下游顺价政策加速推进。为保证我国天然气供应安全稳定，避免过度依赖进口，根据国家能源局发布的《中国天然气发展报告（2023）》提出，我国将加大“增储上产”力度，保证天然气自给率不低于50%。公司作为中石油的子公司，在获取安全稳定气源方面具有明显的优势。同时，2023 年来，我国大力推进天然气顺价政策落地，保障天然气产业链合理的利润，缓解燃气企业成本压力。
　　用户结构不断优化，区位优势逐渐显现，价差修复确定性强。2018-2023H1，公司工商业用户零售量占比从62%提升15pcts 至77%，成为行业第一，而工商业用户顺价较为顺利，价差优势明显，提升公司盈利能力。同时公司天然气业务版图与其他燃气公司错位竞争，在资源廉价丰富的中西部区位优势明显。
　　上下游共同作用下，公司价差逆势修复，我们预计2023-2025 年价差将进一步修复至0.51/0.52/0.535 元/方。
　　深入布局天然气全产业链，打造一体化龙头。公司拥有唐山、如东两大LNG 接收站优质资产，平均负荷率接近90%，同时在福建布局新的LNG 接收站，构建天然气产业链的同时，也完善东南沿海地区气源的布局。LNG 工厂则逐渐实现盈利，LPG 业务基本保持稳定，勘探与开发业务将逐步剥离，聚焦天然气销售主业。
　　新兴业务如火如荼，打造绿色能源综合供应商。在碳中和时代背景下，发展新兴的非气业务是燃气公司战略转型的重要方向。公司围绕天然气主业开展“互联网+能源+生活”多业态生活圈的增值业务，积极探索气电、新能源发电、“气电冷热”多场景全覆盖等综合能源业务，为长远发展先锋性布局。
　　风险因素：宏观经济下行风险；地缘政治风险；政策落地不及预期风险；客户拓展不及预期风险；项目建设进度不及预期风险；生产运行安全事故风险。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司充分受益于天然气增储上产和顺价等政策加速落地，盈利有望逐步回升；同时公司客户结构良好，天然气销量增速显著高于行业平均，公司未来3 年业绩增长确定性高，我们预计公司2023-2025 年　　归母净利润为60.54/69.87/79.60亿元，对应EPS为0.70/0.81/0.92元（0.82/0/95/1.08 港币）。我们选取新奥能源、华润燃气、港华智慧能源和中国燃气作为可比公司，结合PE 与PB 估值法，我们预计公司2023 年的合理股价在8-9 港币，对应9.9xPE 和1.0xPB，出于审慎考虑，我们给予公司2023 年8 港币/股目标价，维持“买入”评级。