2023 年核心利润略低于市场预期
　　公司公布2023 年业绩：收入1774 亿元，同比+3%；归母净利润56.8 亿元，同比+8.7%，核心利润61.4 亿元，同比-2.2%，公司核心利润略低于市场预期，主因2H23 公司雇员酬金成本环比增加约7.1 亿元。公司拟派发年度股息0.28 元/股，对应核心利润派息率40%。
　　2023 年公司天然气零售量同比+9.2%至303 亿方，其中工业气量同比+15.5%至210 亿方，商业用户同比+11%至29 亿方，零售气毛差0.501 元/方，同比基本持平。LNG 接收站平均负荷率90.6%，同比+2.7ppt。
　　此外，公司公告2023-2025 年度三年股息分派计划，争取于2025 年将分红比例提至45%，并将在2024/2025 年进行中期和末期两次股息分配。
　　发展趋势
　　2024 年工业气量增速或继续维持行业领先。借助产业链一体化优势及母公司资源端支持，昆仑能源工业用户/销售气量规模实现快速增长，截至2023年末，公司工业用户数达14350 户，较2018 年增加9348 户；2018-2023年工业客户气量增速CAGR 达26%，明显跑赢同业。向前看，随着中国天然气市场化改革的加速及直供市场的进一步扩大，我们认为公司2024-2025 年工业用气销量增长或继续维持在15%上下。
　　发力气电市场。公司于2023 年完成事业部改制，组建了城镇燃气，液化天然气，液化石油气，气电和新能源、香港（境外）五大事业部，考虑到可再生能源供应的波动性，我们认为中长期调峰需求的增加有望驱动中国发电用气较2023 年约640 亿方水平提升至1500-2000 亿方，我们认为公司在天然气资源端的成本及稳定供应优势为公司在发电用气市场获取较高的市场份额打下了良好基础。
　　中长期派息能力仍有提升空间。截至2023 年末，公司净现金约200 亿元，向前看，考虑到公司未来2-3 年内资本开支规模或维持在合理稳定水平，自由现金流的持续累积也为公司中长期进一步提升派息率打下良好基础。
　　盈利预测与估值
　　考虑到上游资产退出，我们下调2024 盈利预测12%至64.6 亿元并首次引入2025 年盈利预测69.4 亿元。当前股价对应2024/2025 年8.1 倍/7.2 倍市盈率。考虑到工业用气销量高增有望对公司估值带来正向催化，维持跑赢行业评级和8.50 港元目标价，对应10.1 倍2024 年市盈率和9.0 倍2025年市盈率，较当前股价有25.2%的上行空间。
　　风险
　　LNG价格大幅下跌，顺价进度不及预期。