考虑到加气站业务调整的短期影响、而公司天然气销量增速有望保持行业领先， 我们将昆仑能源2024-26 年归母（ 核心） 净利预测分别调整-2%/+4%/+7%至61.9/69.5/76.8 亿元。结构性因素致零售气量小幅放缓，无碍天然气销售利润持续增长。LNG 接收站负荷率保持高位，LNG 工厂跨越盈亏平衡点。公司分红规划明确，我们预计24/25 年分红比例有望达到43%/45%，当前股息率4.1%/4.9%。我们看好公司长期价值重估，维持“买入”评级。
　　结构性因素致零售气量小幅减速，无碍天然气销售利润持续增长公司大部分加气站已完成业务模式调整，我们预计短期将影响公司的零售气量增速；但公司受益于市场开发的气源优势、高耗能行业向中西部转移的趋势，零售气量的中长期增速有望领先同行；我们将2024-26 年零售气量增速调整为+9.5%/+9.4%/+8.3%（前值+10.3/+10.0/+9.6%）。考虑到高价差的加气站销量占比下降、工商业价差相对稳定，我们预计2024-26 年零售价差回落至0.46 元/方。综合考虑公司零售气量增长、加气站租赁和批发利润贡献增加， 我们预计公司2024-26 年天然气销售板块税前利润yoy+8.3%/+18.0%/+14.7%。
　　LNG 接收站负荷率保持高位，LNG 工厂跨越盈亏平衡点冬季保供提振LNG 进口需求，7-10 月公司的接收站平均负荷率逐月提升，我们预计2024-26 年平均负荷率有望保持在90%的高位水平。公司当前LNG 接收站总产能1,300 万吨/年，在建福建LNG 接收站300 万吨/年，投产后有望建立公司在东南沿海地区海上供气通道，为公司拓展福建的天然气终端市场奠定基础。公司LNG 工厂在1H24 首次实现中期盈利、14 座持续运行工厂的平均加工负荷率达到58.4%，得益于加委托加工量同比大增。随着LNG 工厂跨越盈亏平衡点，我们看好2024-26 年的分部利润贡献。
　　下调24 年/上调25-26 年盈利预测，基于25 年估值上调目标价下调零售气量增速与价差、上调批发气与租赁利润贡献，我们将昆仑能源2024-26 年归母（核心）净利预测分别调整-2%/+4%/+7%至61.9/69.5/76.8亿元，对应EPS 0.71/0.80/0.89 元。目标价10.32 港币（前值：9.63 港币，基于12x 2024E PE），基于12x 2025E PE 和港币兑人民币中间价0.925。
　　目标PE 高于三年平均7.3xPE，公司长期价值有望重估，得益于更加明确的派息计划、强劲现金流支撑项目扩张以及天然气终端市场地位提升。
　　风险提示：内需增长放缓；并购交易不达预期；全球天然气市场不确定性。