昆仑能源是中国石油唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台企业，目前拥有284 个城镇城燃项目，遍布30 个省市，主要布局山东、江苏、云南、新疆、河北等。天然气年销售规模500 亿立方米，主要为工商业客户，充分受益于中西部地区承接产业转移趋势。天然气销气量逐年增长，增速行业领先。公司还拥有河北唐山和江苏如东两个LNG 接收站，接卸能力分别为650 万吨/年，主要用于接卸中国石油已锁定的长期进口天然气合同量，为公司贡献较为稳定的收益。另外福建LNG 接收站也在建设中，预计接卸能力300 万吨/年。公司负债率低，在手现金充足，财务稳健。公司此前公布三年分红计划，派息率逐年提升。我们预计公司未来三年每股盈利为0.70/0.75/0.80 元/股，结合公司在行业中地位和行业估值，给予2025 年12 倍P/E，对应目标价9.61 元，首予“买入”评级。
　　报告摘要
　　天然气销售收入占比80%，工商业客户为主。公司的主要收入和利润来自天然气销售，目前拥有284 个城镇城燃项目，遍布30 个省市，项目主要布局山东、江苏、云南、新疆、河北等。公司天然气年销售规模500 亿立方米。公司的收入主要分为四大板块，分别是天然气销售，LPG 销售，勘探与生产以及LNG 加工与储运。从收入端来看，天然气销售板块占总体收入的近80%，第二是LPG 板块占收入的15%，LNG 加工与储运占比5%；板块业绩来看，天然气销售占比超过65%，其次是LNG 加工与储运，占比超过30%。可以说天然气销售在公司的主业地位突出，且每年稳定增长。公司的销气结构主要以工商业为主，占比80%。
　　从顺价角度，工商业用户顺价相比居民用户更为顺畅，所以公司历年毛差较为平稳。今年上半年由于加气站业务的调整毛差有所下降，预计未来将会慢慢恢复。
　　优质的LNG 码头接收站资源，LNG 工厂实现税前盈利。公司目前拥有河北唐山和江苏如东两个LNG 接收站，接收能力皆为650 万吨/年，在我国已投运LNG接收站中接收能力排名靠前。福建LNG 接收站正在建设中。公司的接收站主要处理中国石油已锁定的长期进口天然气合同量，公司历年接收站负荷率较高。截至2023 年底，公司拥有15 座LNG 工厂，主要分布在新疆、河北、四川、山东等省。LNG 工厂实现税前盈利，今年上半年LNG 工厂实现税前盈利34.8 百万元，上半年的平均负荷率也有所增加。
　　中石油为控股股东，实力雄厚。公司在中国石油“走出去”战略下应运而生。90年代初，中国石油提出“稳定东部、发展西部，跨国经营及多元化经营”的三大战略，通过香港资本市场筹集资金，支持海内外业务发展。1993 年，中国石油通过收购、重组等，昆仑能源成为其第一家红筹上市公司。目前中国石油集团持有56.05%；中国石油化工持有1.48%。公司从初期发展海外勘探开发业务到转战内地实施“以气代油”战略，目前已经成为中国石油唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台企业。
　　负债率低，现金状况良好，分红提升，首予“买入”评级。公司历年财务稳健，负债率逐年下降趋势，在手现金充足。2021 年公司向国家管网集团出售所持有的北京管道公司60%股权和大连LNG 公司75%股权，对价408.86 亿，公司在手现金增加较多。当年公司发布特别股息回馈股东，每股特别股息人民币2.13元。公司发布2023-2025 年三年计划，指引分红比例逐年上升，到2025 年分红比例达到45%。我们预测公司2024/2025/2026 年的净利润分别为6060/6484/6927 百万人民币，对应EPS0.70/0.75/0.80，结合公司在行业中地位和行业估值，给予2025 年12 倍P/E，对应目标价9.61 元。
　　风险提示：天然气用量不及预期；LNG 码头负荷率不及预期；成本大幅上涨