招商局港口（“公司”）2021 年业绩超出我们预期。主要得益于2020 年低基数下港口吞吐量增长、费率上升以及合并宁波大榭集装箱码头，公司2021 年收入同比快速上升32.5%至118.50 亿港元，基本符合市场预期及略超我们预期5.2%。2021 年，公司集装箱吞吐量达1.350 亿标箱，同比上升12.0%。受益于单箱收入的上升，公司毛利率同比提升3.3 个百分点至45.2%，好于我们预期。公司2021 年股东净利同比提升58.1%至81.44 亿港元，超出此前盈利预喜及超出我们预期9.3%。
我们预计公司长期吞吐量增长高于行业平均，且港口端费率预计将受益于航运行业的高景气。虽短期吞吐量增长可能面临中国疫情的干扰，但由于公司码头正常运营，我们预计影响将得以最小化。更长期来看，我们预计公司吞吐量将受益于RCEP 协议对亚洲区域内贸易的促进。此外，考虑到持续的拥堵问题、对供应链安全更高的要求以及航运业供需平衡向好，港口端费率有望受益。
维持“收集”评级并上调目标价至17.50 港元。有赖于全球网络布局完善，公司净资产收益率有望在内部资源整合中提升。我们的目标价对应8.0 倍、7.7 倍和7.3 倍2022-2024 年市盈率。
招商局港口（“公司”）2021 年业绩超出我们预期。主要得益于2020 年低基数下港口业务增长、费率上升以及合并宁波大榭集装箱码头，公司2021 年收入同比快速上升32.5%至118.50 亿港元，基本符合市场预期及略超我们预期5.2%。2021 年，公司集装箱吞吐量达1.350 亿标箱，同比上升12.0%。其中，主要受益于珠三角和长三角的吞吐量增长，大中华区的集装箱吞吐量达1.015亿标箱，同比上升10.7%。主要得益于新收购的码头和海外吞吐量的快速增长，公司的海外集装箱吞吐量同比激增16.3%至3,360万标箱。受益于单箱收入的上升，公司毛利率同比提升3.3 个百分点至45.2%，好于我们预期。受益于上港集团的吞吐量增长和显著利润改善，公司来自联营及合营公司的利润同比大增62.8%。计入联营公司辽港股份合并事件以及修订特许经营权安排合约条款所带来的一次性收益以及其它一次性收益，公司2021 年股东净利同比提升58.1%至81.44 亿港元，超出此前盈利预喜及超出我们预期9.3%。剔除这些一次性收益，公司股东净利同比大幅增长了81.3%。2021 年，公司的派息率达43.6%，并提议派发每股0.72港元的末期股息。
截至2022 年2 月，公司的集装箱吞吐量如预期温和增长，我们预计其长期吞吐量增长高于行业平均。2022 年2 月，公司的集装箱吞吐量同比增长4.6%至997.2 万标箱，基本符合我们预期。其中，公司的码头吞吐量增长表现参差。公司的长三角集装箱吞吐量同比增长12.0%。主要由于深圳和香港的吞吐量同比下降，公司的珠三角吞吐量同比下滑7.0%。辽宁港和青岛港的吞吐量继续同比增长，使得环渤海的吞吐量同比上升1.4%。公司的海外吞吐量同比增加1.8%。短期内，国内疫情或将对公司的总吞吐量增长造成负面影响，特别是长三角，但由于公司码头正常运营，我们预计影响将得以最小化，吞吐量有望在交通限制放松后恢复。此外，我们相信，在未来全球贸易动态中，RCEP 协议的实施将在支持亚洲吞吐量增长方面发挥长期作用，并有望培育新的枢纽。公司在斯里兰卡、新加坡、越南和泰国有业务布局。在海外吞吐量增长的驱动下，我们认为公司未来的吞吐量增长仍将高于行业平均。
公司的码头费率有望在未来温和增长。2021 年，我们注意到航运需求保持强劲，同时有效航运运力因疫情而大为受限，集装箱航运运价以及码头堆场堆存收入显著上升。展望未来，我们预计集装箱航运行业在短期内将继续繁荣兴旺，并在中期内保持良好的盈利能力，因为1）由于运输链的环环相扣，拥堵问题不太可能很快得到解决；2）客户更加重视供应链安全；3）供需平衡向好。因此，在集装箱航运业的光明前景下，我们预计港口公司将享有更好的码头装卸费率。此外，鉴于运输链的恢复仍需要时间，港口堆存收入预计将在2022 年保持相对高位。进而，在服务升级的趋势下，越来越多的公司正在努力增强端到端服务。作为整个过程的重要环节，码头资产也将变得更有价值。因此，即使在2021 年的高基数上，我们仍预计公司的收入和利润将在未来温和增长。
有赖于全球网络布局完善，我们预计公司净资产收益率有望在内部资源整合中提升。截至2021 年，公司通过Terminal Link 完成了十个目标码头中八个码头的收购，其余两个位于印度和越南的码头收购仍在进行中。收购后，公司码头的全球网络布局得到进一步完善，我们预计这将创造更好的协同效应。公司指引2022 年资本开支预计将为20 亿港元，用以覆盖码头建设和设施升级。我们认为公司的关注点预计将从快速的资产扩张向效率提升和网络协同效应转变。因此，随着当前码头的运营更加成熟，我们预计公司的码头运营效率将会提升，负债水平和融资成本也将更加优化。控股码头的效率提升和非控股码头的利润稳步增长预计将反映在公司的净资产收益率上。
鉴于2021 年业绩好于预期，我们上调了盈利预测。基于吞吐量和港口端费率温和增长的预期，我们预测公司2022-2024 年收入分别为128.97 亿港元、135.44 亿港元和142.28 亿港元。在集装箱装卸费上升和疫情的背景下，2022 年毛利率预计将持平。此外，公司来自联营和合营公司的利润预计将在2021 年高基数的基础上同比增长3.5%。我们预测2022-2024 年股东净利分别为83.24亿港元、86.53 亿港元和91.37 亿港元，分别相当于2.2%、4.0%和5.6%的同比增长，对应2022-2024 年每股盈利分别为2.199港元、2.286 港元和2.414 港元。剔除一次性收益，我们经调整后的2022-2024 年股东净利预测分别相当于7.4%、4.2%和5.9%的同比增长。
维持“收集”评级并上调目标价至17.50 港元。鉴于业绩表现好于预期以及长期吞吐量预期向好，公司的估值在后疫情时期持续修复。在收购八个新码头后，我们预计公司的码头扩张将放缓。后续而言，内部资源整合有望提升公司的净资产收益率水平。我们认为总资产开支的减少将增强公司的现金流及支持其派息政策。考虑到良好的派息比率和可观的股息率，我们认为公司的估值仍具吸引力。此外，考虑到航运业的光明前景，港口端费率有望受益，这也将利好公司估值。我们维持“收集”评级并上调目标价至17.50港元，对应8.0 倍、7.7 倍和7.3 倍2022-2024 年市盈率以及0.6 倍、0.6 倍和0.6 倍2022-2024 年市净率。