1HFY20 净利润同比增长 18%，较市场预期/我们预期高 6%/ 4%，主要归因于毛利率较预期强劲。公司将采取多品牌战略和透过多元化渠道来推动增长及提高毛利率。我们将 2020 财年净利润预测上调 3%，目标价从 7.50 港元上调至 7.70 港元。维持买入评级。
　　1HFY20 表现超预期 。收入同比增长 1%至 93 亿元人民币，较市场预期高 3%。
　　除了因天气欠佳而导致冰品收入下跌双位数外，核心品牌（占收入 85%）实现中个位数的增长。新产品占收入的 9%（2019 财年为 7%）。毛利率同比增长 4.4 个百分点至 48.9%，较市场预期高 1.9 个百分点，当中 50%/ 25%/ 25%受政府削减增值税/优化产品组合/原材料成本下降因素所驱动。新产品的研发开支比率增加 1.0 个百分点，带动销售开支比率上升 0.9 个百分点至 28.5%。
　　实现多品牌 战略 和产品升级，以改善增长和 毛利率 。公司利用多品牌战略，针对不同年龄群组（包括婴儿、儿童、年轻人至老年人）和消费者的需求差异（如减肥、OL 零食），大量引进高利润率的新产品（如田舍米烧、旺旺吸的冻等）和进行产品升级（推出健康和营养产品，如低糖和无反式脂肪酸米果、旺仔纯牛奶等），另一边厢则减少销售低利润率的副品牌产品。新产品销售占比从 2019 财年的 7%提高至 1HFY20 的 9%。
　　多元化渠道推动增长。在电子商务、孕妇装商店和主题商店渠道快速增长下，新兴渠道的销售占比从 1HFY19 的 5%增长至 1HFY20 中高个位数。管理层透露，新兴渠道的毛利率一般高于传统渠道，因为销售额主要来自新产品。然而，由于较高的运营支出比率，新兴销售渠道的经营利润率接近或略低于传统渠道。我们认为随着销量增加，经营利润率将会有所改善。
　　2HFY20E 展望。公司将通过多品牌战略、产品升级和多元化渠道继续改善收入增长和毛利润。不过，由于奶粉和糖价格反弹上升，我们预计 2HFY20E 的原材料价格将更高。我们预计 2HFY20E 的毛利率将同比增长 0.7 个百分点至46.8%，升幅低于 1HFY20。虽然公司采用多品牌战略和推出新产品，管理层的目标广促费用率仍将维持在历史区间，开发新产品的研发开支费用率将在未来 1-2 年内维持在 1.5%左右。
　　上调目标价至 7.70 港元。我们将 2020 财年的净利润预测上调 3%，以反映更高毛利率预测。目标价从 7.50 港元上调至 7.70 港元，仍基于 21.7 倍 2020 财年预测市盈率（历史平均水平）。 催化剂：（1）收入增长提速；（2）利润率好过预期。 风险：（1）竞争激烈；（2）食品安全问题；（3）原材料价格上升。