1HFY20 业绩好于我们预期
　　公司公布1HFY20 业绩：收入103 亿元，同比+10.7%；归母净利润19.5 亿元，同比+20.9%，好于我们预期，主要由于线下收入恢复好于预期，销售费用率改善好于预期。
　　各品类复苏良好，费用改善助力利润高增。受益于传统渠道精耕、新兴渠道发力及新品铺货率提升良好，米果类、乳饮及休闲食品类1H 收入分别同比增9.4%、7.4%及17.7%，其中米果核心品牌、大礼包、旺仔牛奶等主力品类均实现稳健增长。公司1H 毛利率48.2%，同比-0.7ppt，主要由于全脂奶粉和糖的成本上升导致；因疫情期间线下广告费用投入及员工社保费用减少，1H 销售费用率同比-2.6ppt，助力利润同比增速高于收入增速。
　　发展趋势
　　1HFY20 复苏趋势良好，料2HFY20 增势有望延续。上半财年传统渠道录得双位数增长，公司优化经销商激励政策、强化新品推广等传统渠道精耕努力成效渐显，我们认为线下渠道亮眼表现亦是公司2、3 季度表现好于多数同行的主要原因。公司表示2QFY20表现好于1QFY20，其中乳饮受益于2Q 餐饮需求复苏（利好旺仔牛奶罐装表现）和次新品乳酸菌细化运作；休闲食品则由中大包装产品亮眼销售表现驱动。公司表示下半财年将对部分潜力产品加大投入，我们预计在传统渠道改善、新兴渠道发力驱动下，公司2HFY20 收入有望在低基数下延续上半财年增势。
　　利润率水平有望维持。考虑下半财年原材料价格环比企稳回落，管理层表示2H 毛利率有望环比提升。上半财年疫情影响下公司A&P 费用率降至历史低位2.3%，公司表示未来A&P 费用率将维持在3-5%的合理区间。我们判断下半财年公司或将适当加大品牌投入，费用率环比或将有所提升，但毛利率升幅或将充分抵消，整体看下半财年利润率水平仍有望小幅提升。
　　新兴渠道与海外市场有望持续提供长期增长动力。近年来公司新兴渠道表现亮眼，1HFY16-1HFY20 收入CAGR 达67%，目前该渠道销售占比达中高个位数；双十一期间公司电商收入亦实现双位数增长。公司计划透过不同产品组合继续加码新兴渠道，中长期有望提供主要增长动能。海外扩张方面，公司越南工厂有望于明年下半年投产，投产后公司计划以自有品牌拓展越南、泰国、印尼等东南亚市场，同时在欧洲等潜力市场设立销售网点。
　　盈利预测与估值
　　当前股价对应2020/2021 年14.4 倍/14.0 倍市盈率。考虑公司业务复苏好于预期及费用率改善好于预期，我们上调2020/2021 年盈利预测9.3%/6.4%。维持跑赢行业评级，相应上调目标价4.4%至7.1 港元，对应2020/2021 年18.0/17.5 倍市盈率及25%上行空间。
　　风险
　　需求疲弱；原材料价格大幅上行；新品和新渠道贡献低于预期。