中国休食饮料龙头企业之一，盈利能力优秀。公司是中国领先的食品和饮料制造商之一，产品主要涉及3 个大类（米果类、乳品饮料类和休闲食品类），其中旺仔牛奶、米果等均在市场上占据领先地位。公司是全球最大的米果生产商，在2021 中国食品饮料百强榜中排名14，连续13 年入选中国台湾25大国际品牌并蝉联第3 名，此外亦是2022 年全球糖果百强榜中唯一上榜的中国企业。
　　公司自2006 年起快速发展，营业收入从2006 年67.7 亿元增长至2013 年233.86 亿元（CAGR=19.37%），2014-2016 年公司营收出现下滑趋势，2017年底开启一系列产品和渠道改革后，公司营收恢复增长（2018-2020 财年CAGR=3.58%，2020 财年+10.59%）。受益于推行多年的多元化渠道、差异化品牌策略，公司2021 上半财年营收115.97 亿元人民币（YOY+10.83%）。
　　此外公司常年保持良好的盈利能力——2006-2019 年公司平均净利润率达16.52%（其中2006-2016 为自然年，2017-2019 为财年口径）， 2020 财年进一步提高到18.9%，同时2020 财年公司ROE（摊薄）为27.91%。
　　乳品及饮料业务：旺仔牛奶超级大单品，差异化+年轻化驱动恢复良好成长。
　　旺仔牛奶占公司乳饮收入比超90%，旺仔牛奶具有独特的甜味口感、丰富的产品口味、讨喜的包装、稳定的产品质量，赢得了目标消费群体（3-20 岁之间）的青睐，是公司畅销20 余年的经典产品，并成为营收破百亿的超级大单品。
　　近年来公司在渠道改革、品牌行销、产品创新等方面展开了一系列调整：1）多元化渠道经营提升产品铺市率；2）数字营销提升品牌年轻化形象；3）多产品矩阵差异化布局。受益于渠道/营销/产品的调整， 2017 年旺仔牛奶开始恢复增长态势，2020 财年公司乳饮营收重回百亿规模，2021FYH1 公司乳饮部门营收创上半年业绩新高（YOY+23.5%）。我们看好公司旺仔牛奶大单品&乳饮相关业务持续稳健成长。
　　米果类业务：国内米果产品绝对龙头，新品/海外齐发力。作为全球最大的米果生厂商，公司在严守老产品（旺旺雪饼、旺旺仙贝等）卓越品质的同时针对不同年龄、诉求消费者，差异化地推出系列品牌。此外公司近年来持续开拓海外市场，越南、泰国分公司已投入运营。公司米果收入由2006 年的24.01亿元快速增长2013 年的55.47 亿元（CAGR=12.71%），近年成长性有所放缓，营收维持在60 亿元左右。我们认为受益于公司在产品口味和包装上的持续优化以及新兴渠道、海外市场的有效发展，米果业务增长乏力的现状有望得到改善。
　　休闲食品类业务：QQ 糖深受喜爱稳定成长，冰品/果冻持续创新。目前公司休闲食品业务涵盖糖果、果冻、冰品等小类，包含碎冰冰、QQ 糖等众多有特色且高市占率的产品。据中商产业研究院公众号援引Euromonitor 数据，2020 年中国休闲食品行业全渠道市场份额（按销量统计）中，公司占据中国市场份额6.2%，稳居第一。公司休闲食品2009-2014 年期间保持稳定发展，营收自29.72 亿元持续增至58.92 亿元（CAGR=14.67%）。受益于公司产品升级及新品的推出，2017年休闲食品业务开始回暖。近年来公司不断开发符合健康营养诉求、包装新奇、口味独特的新品，以保证品类“新鲜度”，满足消费者多样化的需求，使得2020 财年营收恢复至53.13 亿元（同比+14.6%）。我们认为公司休闲食品未来有能力持续抓住流行趋势，适时地推出相应新品顺应市场需求，助推业绩稳步提升。
　　传统渠道精耕提效，加码新兴渠道成长。公司目前以传统渠道为主（2019 财年占约80%），非传统渠道（新兴渠道/现代渠道/海外渠道）快速扩张，2020 财年占比已超20%。近年来公司持续推行多元渠道发展战略，最大化的覆盖不同场景的消费者，促进品类均衡发展。1）传统渠道方面。近年来公司持续精耕传统渠道，精进供应链效率的同时实施差异化产品销售策略（成熟产品提升终端覆盖率/特色新品针对性推广），此外公司逐步引导经销商数字化转型，利用线上直播等方式扩充覆盖网点，加快产品流通速度，增强业务整体效能。2）现代渠道方面。公司持续优化组织架构、提升资源投入产出效率的同时持续完善产品结构，提升选品、布局的科学性。3）新兴渠道方面。公司新兴渠道近年来总体发展亮眼，2020财年收益占比已达高个位数，电商旗舰店、自动售货机等多元化布局加大了公司对消费市场的覆盖能力，与传统渠道之间形成互补互惠的良性循环。我们认为公司持续贯彻渠道多元化策略，精耕传统渠道的同时，深耕现代渠道、大力推动新兴渠道的发展，充分发挥产能利用率，覆盖更多的消费群体，为公司未来整体销售业务的发展提供新的增长动力。
　　盈利预测与投资建议。（1）乳品及饮料业务方面。公司相关业务营收2018-2020 财年复合增速为6.38%，此外2021 财年上半财年同比增长23.46%，参考于此，考虑到旺仔牛奶大单品持续丰富品相，以及多渠道的发力，我们给予本块业务2021-2023 财年17.00%/13.50%/11.00%的营收预测。此外公司相关业务2018-2020 财年平均毛利率为48.57%，考虑到公司的提价以及大单品的规模效应，我们给予本块业务2021-2023 财年48.00%/48.50%/49.00%的毛利率预测。
　　（2）米果业务方面。公司相关业务营收2018-2020 财年复合增速为-2.01%，此外2021 财年上半财年同比下滑5.82%。
　　参考于此，考虑到米果业务新品持续拓展以及海外业务的恢复，我们给予本块业务2021-2023 财年-3.00%/0.00%/1.00%的营收预测。此外公司相关业务2018-2020 财年平均毛利率为45.13%，考虑到公司的提价以及高毛利产品推出，我们给予本块业务2021-2023 财年45.50%/46.00%/46.50%的毛利率预测。
　　（3）休闲食品业务方面。公司相关业务营收2018-2020 财年复合增速为2.05%，此外2021 财年上半财年同比下滑2.64%。
　　参考于此，考虑到QQ 糖sku 持续丰富以及冻痴等产品良好表现，我们给予本块业务2021-2023 财年1.00%/2.00%/4.00%的营收预测。此外公司相关业务2018-2020 财年平均毛利率为46.93%，考虑到公司的提价以及产品结构的优化，我们给予本块业务2021-2023 财年47.50%/47.50%/48.00%的毛利率预测。
　　我们预计2021-2023 财年公司营业总收入分别为242.68/262.60/282.92 亿元，主营业务收入为237.74/256.43/275.51 亿元，归母净利润分别为43.81/47.73/52.26 亿元，对应EPS 分别为0.37/0.40/0.44 元/股。我们认为，参照可比公司PE 估值，我们给予公司20-25 倍的PE（2022E）估值区间，对应每股价值区间为8.00-10.00 元/股，按照港元兑人民币0.80 汇率计算，对应合理价值区间10.00-12.50 港元/股，首次覆盖并给予“优于大市”评级。
　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。