事件：公司披露2021 财年全年业绩公告，其中实现总营业收入244.07 亿元（YOY9.31%），实现主营业务收入239.85 亿元（YOY9.0%），实现归母净利润42.03 亿元（YOY1.1%）。此外公司现金分红总额46.91 亿元（含特别股息23.69 亿元），股利支付率111.61%。
　　整体情况：全年营收较好成长，下半年盈利能力有所承压。FY21 全年来看，收入毛利端，受益于近几年推行的多渠道&多品牌战略，公司主营业务在疫情影响下仍同比增长9.0%，创上市以来营收新高。不过受部分原材料及包材价格上涨影响，毛利率同比降低3.4pct 至44.8%，因此毛利额同比增长1.34%。
　　费用端，公司期间费用率同比降低0.42pct——其中销售费用率+0.49pct（主要系广促费用占收益比率+0.4pct），管理费用率-0.93pct（主要系收益增长提升了营运杠杆的效益），财务费用率+0.02pct。此外所得税率减少3.87pct，因此最终归母净利润率同比下降1.38pct，对应归母净利润同比增长1.08%。
　　FY21H2 单独来看，尽管由于下半年中国大陆部分地区因疫情管控升级对供应链造成较大影响，公司主营业务依然同比增长7.72%，不过主要受部分原物料价格上涨影响，毛利率同比下滑5.19pct，因此毛利额同比下降3.87%。
　　此外期间费用率同比下滑1.18pct，（其中主要系管理费用率下滑1.14pct），所得税率从33.12%降至26.18%，因此归母净利润率下滑2.09pct，对应归母净利润同比下滑4.21%。
　　乳品及饮料业务：重回稳健成长路径，看好旺仔牛奶表现持续发力。公司乳品及饮料业务FY21 实现营收128.73 亿元（YOY16.9%），毛利率同比-2.9pct（主要系铁皮、全脂奶粉等大宗物料使用成本较同期大幅增长）。此外上下半年来看：上半年营收同比增长23.46%，毛利率同比+0.7pct；下半年营收同比增长10.8%，毛利率同比-6.55pct。
　　此外过去5 年（FY17-FY21）公司乳品&饮料业务营收复合增长为7.57%，体现良好增长势能，而FY21 营收规模也是创历史新高（在此之前最高营收水平为121.95 亿元（2014 年））。
　　我们认为，旺仔牛奶作为公司乳饮业务占比90%的大单品，受益于1）多元化渠道经营提升产品铺市率；2）数字营销提升品牌年轻化形象，正持续恢复稳健成长，驱动公司乳饮业务过去几年实现良好增长。此外公司旺仔牛奶不同sku 持续丰富，例如21 财年公司陆续推出多款健康、颇具特色的新品：如富有浓醇、丝滑口感的“旺仔巧克力牛奶”、健康营养的“坚果牛奶”，合计销售过亿。随着新品矩阵持续丰富，亦拉动旺仔牛奶销售扩容。
　　一方面据新京报网援引中国奶业协会发布的《中国奶业质量报告2021》数据，中国人均饮奶量正持续提升，另一方面含乳饮料行业有着良好景气度——1）据中国食品工业协会数据，2018 年含乳饮料规模以上企业总体产值达到898.60 亿元，2014-2018 年CAGR 为10.38%(远高于饮料行业CAGR0.7%)。 2）据中国食品工业协会估计，2019-2023 年，我国含乳饮料行业将继续保持稳定增长，预计增长率维持在 6%-8%，2023 年含乳饮料行业规模以上企业总产值将达1314.4 亿元。以及例如李子园16-21 年亦实现26.54%的复合营收增长。我们认为，旺仔牛奶兼具乳制品&含乳饮料的双重属性，在公司产品&渠道&行销持续发力背景下，看好未来继续保持稳健增长。
　　米果业务：短期有所承压，下半年有所恢复。公司米果业务FY21 实现营收55.92 亿元（YOY+0.16%），其中1）米果主品牌较去年同期成长低个位数，2）因全球疫情及供应链压力影响，收益占比约两成的海外业务同比衰退。此外米果业务毛利率同比-4.7pct（主要系棕榈油等大宗物料使用成本较同期大幅增长）。上下半年来看：上半年营收同比减少5.82%，毛利率同比-5.3pct；下半年受益于丰富多元的年节销售活动、新兴渠道的成长以及海外市场的恢复，营收同比增长3.48%，毛利率同比-4.39pct。我们认为，公司作为全球最大的米果生厂商，未来随着米果产品种类持续丰富——例如21 财年公司推出新品牌“Got Rice”及系列新品，以及海外市场的逐步恢复，看好米果业务保持平稳。
　　休闲食品业务：新品&多渠道发力，期待后续平稳成长。公司休闲食品业务FY21 实现营收53.97 亿元（YOY+1.58%），其中糖果、果冻等产品创上市以来收益新高。此外休闲食品业务毛利率同比-3.5pct（主要系原纸、塑料粒子等原物料使用成本较同期上涨较大）。上下半年来看：上半年营收同比减少2.64%，毛利率同比-3.6pct；下半年营收同比增长6.86%，毛利率同比-3.33pct。
　　细分来看，1）糖果小类FY21 营收同比成长5.1%，全渠道营收同比均实现增长，此外新兴渠道增速明显；2）冰品小类FY21 同比成长2.7%，其中冻痴年销售突破2 亿元。过去5 年（FY17-FY21）公司休闲食品业务营收实现2.12%的复合成长，我们认为，受益于产品创新、升级，多款新品的推出，以及多元渠道的布局，公司休闲食品业务未来有望继续保持稳定成长。
　　渠道精耕&多元化持续提供成长动能。公司持续进行渠道精耕及多元化发展，并增加终端网点覆盖。1）传统渠道：FY21营收同期比实现高个位数增长，公司透过数字化管理，深挖市场机会、弥补空白终端网点，此外标杆门店的特色陈列、活泼多元的助销品及终端活动，提升了消费者购买欲望；2）现代渠道：FY21 营收同比实现近高个位数成长，其中新品及新开拓的便利店通路成为主要的增长动能；3）新兴渠道：FY21 保持着高速增长，占公司整体收益比已近双位数。此外新兴渠道营收四成来自近三年推出的新品，成为展示新品的重要平台。4）海外市场：越南工厂预计于2022 年中期正式投产，其他东南亚新设分公司已陆续开始运营。我们认为，随着公司持续进行渠道多元化发展，同时不断匹配相应产品，将不断为后续发展提供新的动能。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024 财年公司营业总收入分别为254.36/273.32/292.41 亿元，主营业务收入为249.08/266.72/284.16 亿元，归母净利润分别为39.80/45.58/52.18 亿元，对应EPS 分别为0.33/0.38/0.44 元/股。我们认为，参照可比公司PE 估值，我们给予公司20-25 倍的PE(2022E)估值区间，对应每股价值区间为6.60-8.25 元/股，按照港元兑人民币0.80 汇率计算，对应合理价值区间8.25-10.31 港元/股，继续给予“优于大市”评级。
　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。