事项：
中国光大控股（00165.HK）自3 月5 日以来累计上涨20.8%，目前市值为311 亿港币。
2017 年中报披露公司股东权益（减去非控股股权）377 亿港元，其中持有光大银行股份3.37%为72 亿港元，占比19%；持有光大证券24.71%股份为136 亿港元，占比36%；二者对应市值合计291 亿港币。
评论：
中国光大控股被动持股：市值291 亿港币
除主业外，中国光大控股替集团被动持股光大证券24.71%A 股股权和光大银行3.37%A股股权。所谓被动持股，即中国光大控股只是财务投资人，不参与公司经营，与主业没有主动协同，同时也不存在风险传染。
被动持股市值状况：按9 月18 日收盘价，光大证券A 股15.79 元/股计算的总市值是728 亿人民币，24.71%股权对应市值180 亿人民币，相当于214 亿港币；光大银行4.09元/股计算的总市值是1910 亿人民币，3.37%股权对应市值64 亿人民币，相当于77 亿港币。
二者合计市值291 亿港币，与中国光大控股现价18.48 港币对应的总市值311 亿大体相当。
中国光大控股主业估值：304 亿港币
中国光大控股是中国第二大PE 资产管理公司，主业资产管理业务截至6 月30 日AUM1066 亿港币。与该主业相关的还有两块投资业务——种子基金157 亿港币和直接投资227 亿港币。
资管用10%P/AUM 估值100 亿港币。公司资产管理平均收费标准1%，参照国际可比公司，基于10%P/AUM 估值为100 亿港币。这是保守估值，因为其中尚未隐含两个因素：
一是，公司AUM 处于高速成长期；二是，由于管理费只有在资金投出后才开始计算，2018年及以后才进入管理费收入叠加阶段。尽管目前公司管理费刚好可以打平管理费用开支，但考虑到资管业务的规模经济性和收费的滞后叠加性，这一估值仍然是保守的。
直投用净资产+重置价值增值，估值63 亿港币。公司直投占用净资产28 亿港币，直投资产账面价值192 亿，重估价值227 亿，其中35 亿港币（227-192=35）增值部分并未在报表中体现，我们把它加回来，28+35=63 亿港币。
主业估值合计304 亿港币。其中资管估值100 亿，种子基金按初始投资价值估值157亿，直投按净资产+重置价值增值，估值63 亿，合计320 亿港币，扣除少数股东权益16.4亿港币后，主业估值为304 亿港币。三块业务中，资管是轻资产的，主要靠管理驱动AUM增长来创造价值，种子基金和直投是重资产的，我们基本按照净资产+评估增值来估值。
PE 视角：打折当GP 的天赐良机
首先，3.9%的股息率兜底。保守预计公司今年主业实现净利20 亿港币，加上被动持股公司贡献的15 亿港币，合计35 亿港币，如果股息分配率35%，即分出12.25 亿，对照今日收盘市值311 亿计算的股息率为3.9%。由于直投隐含35 亿港币未实现收益，加上主业盈利的叠加释放，该股息率具有较大确定性。
其次，估值上行空间足够大。如果按照我们上面的测算，主动投资+被动持股合计估值595 亿，比照9 月18 日收盘市值311 亿近有一倍空间，考虑控股集团估值打折后，估值依然具有吸引力。
再次，这是打折当GP 的机会，可以分享公司高成长。上述估值我们是用静态视角，尚未考虑公司正处于AUM 高速增长期。我们给出的100 亿资产管理估值仅仅是基于目前已实现的1066 亿港币资产管理规模。不可忽视的是，供给侧改革不仅发生在制造业，也同样发生在金融业。公司凭借专业能力、央企背景、跨境跨市场平台，有望在竞争中胜出。
最后，若被动持股变现，具戴维斯双击效应。如果被动持股退出，不仅可以获得一次性投资收益（被动持股账面价值213 亿港币，目前市值291 亿港币），提升净利润，而且可以改变市场预期。一旦市场形成公司回归主业的预期，就会实现估值修复，二者具有叠加效应。
风险因素：
银行和证券股权转让进展低于预期。
投资建议：预计2017-2019ROAE9.1%/9.8%/9.8%中国光大控股主业加被动持股合计市值595 亿港币，比照现在股价有近一倍空间，考虑控股集团估值打折，依然具有吸引力。尽管我们不知道被动持股和隐含收益何时变现，但是用PE 眼光和5 年周期来看，等于打折当了GP，可以分享中国第二大PE 基金的高速成长。它虽然不是PE，但胜似PE。维持2017-2019 年归属母公司股东净利润35.3/41.2/45.5 亿元港币预测，预计分别同比增长-12.0%/16.8%/10.3%，对应ROAE分别为9.1%/9.8%/9.8%，维持“增持”评级。