上半年归母净利润19.4 亿港元，同比增长30%，核心业务超出预期。其中公司直接经营业务实现净利润12.7 亿港元，同比增长28%；增长来自出售中国中药及贝达药业股票的收益、光际资本产业基金和光控全球并购基金估值的上升。在9 号准则下，除了联营投资185.6 亿港币、光大银行68.5亿港币外，公司其他金融资产几乎指定为通过损益以反映公平价值的金融资产，达366.8 亿元，在原来一级市场充分保守的估值基础上，市场价值的实现将体现在利润表中。
从基金募集角度看，上半年新增98 亿港币，略低预期。基金总募资额较年初增长8%，达1389 亿港币，预计未来三年维持20%以上的增速。受资管新规影响，银行渠道募集新基金困难，导致上半年募集量略低于预期。公司积极开拓新渠道，预计未来资金募集来源包括保险公司、境外募资、地方政府母基金。8 月8 日，公司与湖南财信金控发起设立51 亿元母基金，成为公司新的重要募资来源。此外，预计公司海外新基金6 亿美元将于9月完成。医疗基金、以色列基金、基础设施基金等也在继续募集中。
从投资和退出角度看，在今年的市场环境下，公司前瞻、跨境、多元化布局优势正在显现。公司2012 年及以前所投项目进入集中退出周期（占所有投资项目的58%，且种子基金比例高），有较大的浮盈实现空间，即便市场下跌，仍然带来了较高的收益。公司的海外上市项目，比如机械制造业，在美国市场有更好的估值。公司过去4 年，抓住机遇，做了34 个海外项目。公司总资产中，有32%非人民币资产。在公司贷款中，有48%人民币贷款，有效对冲了汇率波动风险。现在又通过母基金，扩大了项目来源。
从产业运营角度看，公司专注地产、飞机租赁、养老三个产业链，将构建公司长期的基础资产能力。公司持有光大嘉宝29.17%股权，推动公司从重资产业务转型轻资产的房地产基金业务，目前管理规模497 亿元人民币。公司持有中国飞机租赁33.58%股权，目前飞机数量115 架，上半年启动哈尔滨飞机循环再制造基地，推进资产证券化工作。公司持有汇晨养老67.27%股权，管理床位数超过7000 张。
被动持股利润贡献降至34.7%，资管和直投主业日渐突出。上半年公司继续减持光大证券2%，在目前市场价格下，有助于公司推动与集团进行一次性股权交易，期待顺利推进。由于主营业务的持续增长，被动持股业务的利润占比已降至34.7%，多元控股估值折价有望逐步去除。
风险因素：二级市场下跌、剥离被动持股进展低于预期。
维持“增持”评级，中国黑石的雏形日渐清晰。目前公司2018 年0.53 倍PB，股息率6.4%，相当于打折当GP，长期持有有望分享中国另类资管行业的高速增长。公司中报略高于预期，我们调高2018 年EPS 预测2.3%，预计2018/19/20 年EPS 分别为2.73/2.92/3.19 港元（原18 年EPS 为2.67港元）。维持“增持”评级。