核心观点
　　公司资管和直投主业占据盈利主导地位，在地产、飞机租赁、养老等基础资产领域具有领先优势，维持“增持”评级。
　　被动持股利润贡献降至14.9%，资管和直投主业日渐突出。公司2018 年净利润31 亿港元，同比下降25%，主要源自光大证券盈利下降和会计准则调整影响；而主营业务在可比口径下利润为33.4 亿港元，同比增长17%。由于主营业务的持续增长，被动持股业务的利润占比已降至14.9%。剔除被动持股业务，公司主业2018 年ROE 为13.2%；再剔除会计准则变化带来的影响，2018 年主业ROE 为16.5%。
　　从基金募集角度看，2018 年新增募集量为144 亿，处于下行周期。截止2018年底，公司总募集量达到1435 亿元，同比增长11.2%，低于预期。受资管新规影响，银行渠道募集新基金困难，导致募集量略低于预期。公司积极开拓新渠道，预计未来资金募集来源包括保险公司、境外募资、地方政府母基金。
　　从投资和退出角度看，投资放慢，退出加速，公司前瞻、跨境、多元化布局助力业绩增长。公司2012 年及以前所投项目进入集中退出周期（占所有投资项目超过一半，且种子基金比例高），有较大的浮盈实现空间，即便市场下跌，但也带来了较高的收益。公司的海外上市项目，比如机械制造业，在美国市场有更好的估值。上海科创板和香港新经济发行都有利于公司项目加速退出和价值实现。
　　从产业运营角度看，公司专注地产、飞机租赁、养老、AI 等多个产业链，将构建公司长期的基础资产能力。公司持有光大嘉宝29.17%股权，推动公司从重资产转型轻资产的房地产基金业务，目前管理规模479 亿元人民币。公司持有中国飞机租赁34.1%股权，目前飞机数量115 架，向资产管理公司转型。公司持有汇晨养老67.27%股权，管理床位数超过一万张。公司持有特斯联40%股权，特斯联已完成B 轮12 亿人民币融资，成为AIoT 赛道独角兽企业。
　　风险因素：由于被动持股减持的决策权不在管理层，所以减持进度一直低于我们的预期。为了公司长远业务发展和资本金需求，不排除未来业务结构变化的可能性。
　　维持“增持”评级，虽处周期低点，仍看好另类资管领先优势。目前公司2019年0.59 倍PB，股息率4.2%，随着2019 年盈利恢复正常，预计股息率中长期水平在6-7%之间，未来有望分享中国另类资管行业的高速增长。预计2019 年资本市场向好，预计2019/20/21 年EPS 分别为2.78/2.85/3.06 港元。维持“增持”评级（产品募集下行周期，分别调低2019/20 预测4.9%/10.9%，补充2021年预测）。