投资建议
从P/B 和估值折价两个角度来看，中国私募股权投资的佼佼者光大控股的估值都到了历史新低：1）2010 年以来光大控股平均交易在0.7 倍P/B，处于较低水平。近期公司估值又有所下滑，目前交易在0.4 倍2019e P/B 的历史最低水平。2）我们发现2018 年之前随着核心业务估值占比的提升，集团折价一般会有所收窄。但当前两者趋势已经背离，核心业务估值占比已经提升至接近60%，集团折价却达到历史新低的59%（vs. 历史平均44%）。
理由
我们从两个层次来分析公司低估值原因，即导致长期低估值的业务结构原因和中短期估值下滑的基本面原因：
我们认为长期低估值的业务结构原因包括：1）被动持股业务的光大证券和光大银行占比较高（过去5 年平均占净利润的43%和净资产的53%），加大盈利不稳定性且产生估值折价。2）业务模式复杂，投资者难以拆分基金管理和自有资金投资。3）种子基金和非上市自有资金投资部分难以估值。
我们认为中短期估值下滑的基本面原因包括：1）受监管影响2018 年以来AUM 增速显著放缓，带来长期增长担忧。2）2019年5 月核心管理层变动带来战略不确定性。
1H19 业绩预览：我们预计公司净利润同比稳健增长11%，分业务来看：1）AUM 增速保持平稳。管理费收入稳健增长和股市表现良好推动核心业务稳健增长。2）股市反弹将推动光大证券利润快速增长。
考虑到具有竞争力的核心业务和较高的股息率（我们预测2019 为8.2%），我们认为公司股价显著低估，短期催化剂包括上半年光大证券推动公司净利润稳健增长、新管理层阐述经营策略、科创板启动提升投资项目退出速度。长期催化剂为加快剥离被动持股。
盈利预测与估值
公司目前交易在0.4x 2019e P/B。我们维持2019e/20e EPS 2.50/2.93港元盈利预测不变。基于金融资产市值调整以及市场对长期增长能力的担忧，我们下调目标价26%至14 港元，对应0.5 倍2019e P/B和33%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
AUM 增速持续下滑，战略发生较大变化。