1Q22 净利润略好于预期：因受山东省疫情影响，青啤3 月销量大幅下挫。这也使青啤1Q22 整体销量下滑2.8%，收入仅增长3%，基本符合我们预期。值得欣慰的是，青啤1Q22 主品牌销量同比上升5%，推动公司整体销售结构进一步提升。这也帮助公司1Q22 整体单价同比增长6.1%。1 月初公司对青岛经典与1903 等产品的提价及产品结构优化，基本抵消了原材料价格的压力，使公司1Q22 毛利率同比维持稳定。公司1Q22 大幅削减了销售费用（同比下降5%），销售费用率同比下降120bps，核心经营利润率同比扩张120bps。这也使青啤1Q22 净利润同比增长10%，高于市场预期。我们认为青啤业绩并不值得市场过度振奋，因为削减市场投入虽能短期增厚利润，但却不可持续。对于啤酒品牌，持续的市场投入是维持品牌竞争力的重要驱动。
3 月受疫情影响大，4 月环比改善：2021 年山东市场占青啤整体收入57%，因此山东疫情反复对青啤3 月销量产生较大影响（估计同比下滑20%以上），这也抵消了其1-2 月销量较强劲的增长。另外，上海也是青啤重要市场之一，我们估计青啤在上海市占率为50%左右，上海占青啤整体销量4-5%。因此，3 月底开始上海严格的疫情管控对青啤更是雪上加霜。尽管短期内受疫情影响较大，但随着山东省疫情逐步缓解，我们估计青啤4 月销量表现相比3 月环比将有较大改善。
上调H 股至“买入”，维持A 股“持有”评级：我们基本维持对青啤收入的预测不变，但考虑到公司对费用积极的管控，我们上调2022/2023 净利润预测3%/6%。青啤港股目前交易在10x 2022EEV/EBITDA，相对国际品牌估值有20%的折扣。青啤虽然增长势能和高端化空间不如主要竞争对手，但对于青啤这样品牌悠久、基本面稳定的中国啤酒玩家，目前其港股这一估值水平无疑具有一定吸引力。
我们用13x EV/EBITDA（基本与国际品牌平均估值一致）对青啤H 股进行估值并得到目标价74.6 港币。因此，我们上调H 股至“买入”
评级。我们用22x 2022E EV/EBITDA（相对H 股70%的溢价）对青啤A 股进行估值，得到目标价人民币91.2 元。与其他啤酒企业一样，任何疫情缓解的迹象都将利好青啤股价。
投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）喜力的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。