2Q22 业绩好于市场预期：青啤2Q22 净利润同比增长24%，收入同比增长7%，皆好于市场预期。在3-4 月受到疫情冲击之后，青啤在5-6 月旺季到来前加大了对渠道的补货力度，帮助2Q22 销量同比持平。在提价与结构优化（中高端产品销量增长6.6%）的共同作用下，2Q22 单价同比增加7%。青啤相对较大的提价幅度，也使其毛利率在原材料压力的较大情况下，同比提升1.2ppt，优于主要对手。在单价提升的作用下，销售与管理费用率皆有小幅下降，助力核心经营利润大幅增长19%，核心经营利润率提升1.8ppt。
　　2H22 前景较为乐观：管理层透露，公司7、8 月销量达双位数增长，并期望9 月双节期间继续保持较高销量增速。随着大麦、铝及其他包材价格逐渐从最高点回落，管理层预计2H22 成本增幅环比1H22 有所减小。然而，随着提价效应的减弱，我们预测2H22 毛利率扩张的幅度相比1H22 有所收窄。另外，管理层预计2H22 市场费用投入将略高于1H22，但全年同比基本持平。
　　长期高端化空间不如华润：在现饮渠道受到疫情较大影响的情况下，青啤1H22 中高档及以上产品销量增长主要由中档产品“经典”所驱动（同比增长8%），而高档产品表现乏善可陈。随着现饮渠道逐步放开，青啤在高端产品矩阵上的劣势，或拖累其持续高端化的步伐。考虑到青啤中高档及以上销量在1H22 已达35%（相比华润次高端及以上18%的销量占比），我们依然认为青啤长期高端化潜力不如华润。
　　H 股性价比远高于A 股：基于公司1H22 较强的业绩，2H22 乐观的前景以及未来持续股权激励确定性的增加，我们对22-24E 的收入及净利润都进行了小幅上调。青啤A 股目前估值已达40x2023 P/E 及23x2023 EV/EBITDA，远高于其他啤酒企业，而青啤H 股目前24x2023P/E 及12x2023 EV/EBITDA 的估值水平依然具有吸引力。我们上调A股目标价至115 人民币，维持“持有”评级；同时上调H 股目标价至96 港元，维持“买入”评级。
　　投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）喜力的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。