扣非净利大增超预期。1H25 吉利汽车营收1503 亿元（人民币，下同），同比增27%；归母净利润92.9 亿元，同比降14%；扣非归母净利润66.6亿元，同比增长102%，超市场预期。1H25 销量140.9 万辆，同比增47%，其中新能源销量同比增126%至72.5 万辆，上半年渗透率51.5%，市占率突破10%至10.4%。海外方面，出口销量18.4 万辆，同比略有下滑，但新能源出口提速，同比增长146%至4 万辆。虽然受车型结构改变影响（低价车型如心愿系列等占比提高），单价有所下滑，但规模效应明显，毛利率16.4% ，同比只下滑0.3 个百分点。三费方面，销售/行政费用增速均低于收入增长，分别同比增长6.4%/下跌6.1%，反映品牌整合效果见效。研发费用则增长21.3%，主要用在新车研发和智驾投入。
我们对吉利下半年冲刺300 万辆目标持乐观看法，有望受益行业反内卷。
　　吉利已将全年目标从270 万辆上调至300 万辆。我们认为支撑因素包括：
　　1）下半年将投放约5 款主力新能源/电混车型，其中包括3 款来自走量且极具性价比的银河品牌，可在3Q–4Q25 放量；2）近期月度批发节奏稳定，7 月达23.8 万辆，提供批发基础动能；3）上半年出口约18.4 万辆，下半年出口扩张可平滑过渡内地车市淡季；4）毛利与现金流改善提高促销与渠道补贴的弹性。我们认为吉利有望受益行业反内卷，其相关政策（限制大幅降价、严控高返利）会直接削弱个别龙头在价格上的主动权。
　　如果不能用价格作为主要卖点，市场比较会更多转向配置、驾驶体验、智能化等综合价值。银河品牌在座舱智能化、设计感、NVH（静谧性）等方面相对有优势，下半年销量有望进一步拉升。
维持买入，看好下半年销量表现。我们分别上调2025 年收入/盈利预测9.2%/31.5%，主要反映1）销量预测上调和2）品牌整合效果较我们预期强，费用率下降。我们维持吉利的买入评级，上调目标价至24.21 港元，对应2025 年预测市盈率14.5 倍（3 年平均）。看好下半年吉利销量进一步放量，行业反内卷受惠标的。