维持优于大市，目标价26.60 港元。我们预计 2025-2027 年公司汽车交付量为 304/352/397 万辆，新能源渗透率57%/59%/66%。我们预计2025-2027 年公司EPS 分别为1.62、1.87、2.22 元/股（下调2%/下调2%/上调7%），对比同行业可比公司估值，我们给予公司2026 年13倍PE，处于公司历史平均估值水平，对应合理目标价26.60 港元（按HK$1=Rmb0.9144；前次目标价27.45 港元，对应2025 年15 倍PE，HK$1=Rmb0.9182；下调3%），维持“优于大市”评级。
　　前三季度业绩稳步推进，全年节奏保持健康可控。公司 3Q25 实现营业收入 891.9 亿元，同比增长 27%；前三季度收入达 2,394.8 亿元，同比提升 26%。尽管增速略低于同期销量表现，但在更高价值车型占比持续上行的带动下，整体收入结构明显优化，为利润率改善创造了有利条件。三季度汽车销量达到 76.1 万辆，同比大增 43%；截至 10 月底，累计销量已达 247.7 万辆，全年 300 万辆的目标完成度约 83%，节奏基本符合年初规划。现金表现方面，截至 9 月末公司资金实力保持稳健，期末现金余额达到 562.2 亿元，同比增长 31%，现金储备持续提升，为后续产品投放、全球化扩张及研发投入提供了良好支撑。
　　盈利质量提升显著，研发投入保持高强度。公司 Q3 核心归母净利润达 39.6 亿元，同比增长 19%，表现超市场预期；前三季度累计核心归母净利润升至 106.2 亿元，同比大增 59%。在品牌体系深度整合及规模化效应持续放大之下，期间费用得到有效优化。上半年 SG&A 显著下行：销售费用率降至 5.7%，同比改善 0.2 个百分点；管理费用率进一步压低至 1.8%，同比下降 0.6 个百分点，公司预计2026 年协同效应将完整体现，降费效果更显著。研发端保持稳健投入，前三季度研发费用达到 117.2 亿元，同比增长 26%，研发费用率保持在 4.9% 的稳定水平。
　　并表后规模与盈利协同有望加速体现。极氪退市并入吉利汽车的法律程序已基本完成，2025 年 9 月双方股东大会均高票通过，目前仅剩原极氪投资者换股所需的 ODI 审批流程，涉及发改委、商务部等部门，已进入收尾阶段，预期无实质障碍。审批完成后，公司将公布换股或兑现金的最终选择截止日，并在截止后三日确认最终结果，整体交割预计在 2025 年底前完成。股份回购方面，尽管公司已公布计划，但需取得港交所批准。由于监管层担心回购导致股价波动、影响极氪投资者对换股与现金的判断，因此暂未放行，待换股选择全部完成后，公司即可按计划启动回购。
　　存量竞争加速深化，公司份额提升进入更高确定性区间。我们相信公司有望轻松实现 今年销量目标，预计年销量约304 万辆。展望 2026，我们预计行业整体增速约0-3%，乘用车市场淘汰赛恐将白热化。公司层面，极氪预计海外销量同比续增 50%–80%，新能源出口占比有望提升至 45%–50%，国内市场则以新平台与新品节奏支撑稳定增长。整体来看，公司在新能源、出口和品牌结构升级三大方向仍具备领先优势，有望在温和增长的行业环境中继续实现份额提升。
　　风险提示：海外销量不及预期，国内价格竞争加剧，宏观经济下行。