三季度利润符合预期，单车利润环比大升，四季度有望持续改善
　　油电齐升战略缓解新能源购置税政策波动，明年产品周期及出海强劲
　　整车板块首推股，当前估值吸引，维持目标价32港元三季度利润符合预期，单车利润如期回升，四季度持续改善三季度净利润38.2亿元（人民币，下同），同比/环比增长57.6%/5.6%，符合我们预期，高于Visible Alpha（VA）一致预期33.4亿元约14.3%。1）收入：三季度营收892亿元，同比/环比+26.1%/+14.7%。三季度汽车总销量为76.1万辆，同比+43%/+7.9%。对应单车收入为11.7万元，同比-11.7%/+6.3%。2）毛利率：三季度毛利率为16.6%，同比/环比+1.2ppts/-0.5ppt，环比小幅下滑受降本周期及行业竞争扰动，四季度高端产品放量后有望改善。对应单车毛利为1.9万元，同比/环比-4.9%/+3.2%，基本稳定。3）费用率：三季度销售/管理/研发费用率为6.0%/1.5%/4.9%，同比+1.2ppts/-0.6ppt/+0.3ppt，环比-0.1ppt/-0.4ppt/-0.2ppt。合计费用率为12.5%，同比/环比+1.0ppt/-0.7ppt，环比减少体现内部整合后效率提升。
　　4）利润率：三季度归母净利率为4.3%，同比/环比+0.9ppt/-0.4ppt；剔除一次性收入后，核心归母净利率为4.4%，同比/环比+1.0ppt/+0.4ppt。单车利润（核心）环比提升13%到0.5万元，行业竞争加剧背景下保持韧性，反内卷政策扰动担忧下降，四季度高端车型上量，利润率有望进一步优化。
　　油电齐升抗政策波动，明年产品周期与海外拓展保持强势1）油电齐升对冲政策波动。前三季度燃油车市占率升至8.5%，同比+18.8%，全国唯一油电双正增长车企。油车占比40–45%，四季度新能源车新品订单强劲，双能源结构使公司能应对明年一季度新能源购置税退坡后的短期冲击。2）明年产品规划。预计26 年每季度至少推出1–2 款，全年近10 款全新车型，覆盖极氪/领克/银河/中国星。今年四季度多款新品上市，明年贡献全年销量。3）新能源出海指引强劲。预计2026 年出口燃油车30–35 万辆、纯电/混动近30 万辆，新能源占比45–50%。明年海外渠道扩张至1,100–1,200 家。4）明年内部降本效应持续释放。极氪年底前并表，协同效应在2026 年将得到完全体现，提升盈利性。
　　维持增持评级及目标价32港元，估值吸引
　　尽管行业竞争激烈，但三季度单车利润回升，料四季度稳中有升，明年高端品放量加强，叠加出海加速，支撑公司业绩增长。吉利仍是我们整车板块首推股，维持盈利预测不变，维持目标价32港元，对应16.3x FY26P/E，为公司历史平均估值水平。当前估值仅为10.5x/8.8x FY25/FY26P/E，估值吸引。短期股价催化剂关注股份回购计划实施。风险因素：行业景气度下行。