事件：公司发布2025 年报：2025 年公司总销量达302.5 万辆，同比+39%；销售收入达3,452.3 亿元，同比+25.1%（2024 年基数加入领克并表收入，总量为2,759.1 亿元）；归母净利润168.5 亿元，同比+0.2%，核心归母净利润144.1 亿元，同比+36%。
　　营收及交付量环比改善 单车ASP 继续提升
　　收入端：2025Q4 营收1,057.6 亿元，同比+ 22.4%，环比+18.6%，主要受益销量同比大幅提升及产品结构升级、优化，2025Q4 销量85.4 万辆，同比+24.4%，环比+12.3%，其中新能源销量52.0 万辆，同比+51.9%，环比+17.5%；占比60.9%，环比+2.7pct；
　　ASP：2025Q4 单车ASP 12.4 万元，环比+0.7 万元，主要原因系Q4 产品高端化推进，极氪销量占比提升，Q4 极氪销量达8.1 万辆，占总销量的9.43%，环比+2.5pct。
　　毛利率环提升 产品结构高端化效果明显
　　毛利端：2025Q4 毛利率16.9%，同比-0.5pct，环比+0.3pct，原因是销售结构提升，高端化继续推进。主要在2025Q4 开始起量的极氪9X 贡献了超过2 万台销量，高端化产品占比提升对整体毛利率的拉动作用已初步显现。但由于2025 年12 月22 日极氪完成私有化，2025Q4 的报表还不能完全体现极氪加入对毛利率的抬升作用；因此展望2026 年，虽大宗商品涨价，但产品放量，极氪并表，叠加积极的原材料供应链管理，公司毛利率仍有望有较高的提升空间。
　　费用端：2025Q4 销售、管理行政费用率（含研发）分别为6.3%、7.7%，环比+0.3pct、+1.3pct，Q4 费用率略有提升主要是因为研发费用率提高。研发费用方面，2025Q4 研发费用达到59.1 亿元，环比+15 亿元；2025 年研发费用达到176.2 亿元，同比+29%；2025 年研发费用化率为36%，同比提升+5pct，2025Q4单季度研发费用化率已达43%，2026 年全年将计划保持在40%以上。研发费用提升主要系研发资产费用化，自此公司利润表进一步夯实；同时随着极氪并表，更多研发、销售、管理资源整合利用，公司费用率有望进一步下降，后续的增长将更加稳健。
　　利润端：2025Q4 归母净利37.4 亿元，其中2024Q4 出售HORSE 非经收入约16 亿元，极氪股份支付1 亿元，综合考虑2025Q4 相较2024Q4 的经营性利润同比增幅明显。
　　全面拓展多元化国际市场 稳步推动高质量出海2025 出口：2025Q4 公司出口销量达到12.4 万辆，同比+29.9%，环比+10.7%。2025 年全年公司出口销量达42 万辆，同比+1.3%。
　　2026 展望：2026 年1-2 月，连续2 月单月出口销量突破6 万台，公司预期2026年实现出口销量64 万辆，同比增长52%；2026 年，公司将聚焦打造3 大15 万级市场：欧洲、东欧、东盟；打造2 大10 万级市场：拉美非洲、中东亚太；海外渠道数量将增加至2200+，扩充油电大单品矩阵，实现全球的产品及渠道布局，后续公司出口销量有望继续迎来高增长。
　　全面推进高端化和智能化 产品力与经营质量共同提升高端化：极氪向上，极氪9X 和极氪8X 将持续拓展豪华产品矩阵，公司展望2026年极氪系实现30 万销量，同比+34%增长。
　　全面化：领克向宽，领克07 旅行版和领克中大型SUV 后续有望带着全新技术面世，公司展望2026 年领克实现40 万销量，同比+14%。银河系列也将持续完善产品矩阵，实现新能源市场全覆盖，公司展望2026 年银河系列实现155 万销量，同比+25%增长。预期2026 年全年公司实现销量345 万辆，同比+14%。
　　智能化：公司将向实现「全球智能汽车引领者」目标迈进，软件端，千里浩瀚WAM世界行为模型赋能；运营端，Robotaxi 尝试规模化试运营等，千里浩瀚H9 将实现L3 量产落地，未来我们看好公司发力智能化，形成技术、产品、渠道运营的生态闭环，为公司长期高质量增长带来强动能。
　　投资建议：公司新能源品牌势能向上，出口持续走强，盈利加速，预计公司2026-2028 年收入分别为4,883.4/5,722.8/6,254.9 亿元， 归母净利润为226.6/273.7/324.1 亿元，对应2026 年3 月20 日收盘价19.52 港元/股（港元对人民币汇率1:0.88），PE 分别为8/7/6 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新车型销量不及预期；车企新车型投放进度不达预期；行业需求及原材料成本变化不及预期。