协合新能源2018 年上半年录得收入8.1 亿元（同比增长36.3%），净利润2.8 亿元（同比增长2.3%）。由于发电业务增长态势良好，预计公司将保持强劲的收入增长。因此，我们上调EPS 预测如下：将18 年预测从0.03 元上调至0.05 元（同比增长150%），将19年预测从0.04 元上调至0.08 元（同比增长60%）以及将20 年预测从0.04 元上调至0.09元（同比增长12.5%）。我们维持目标价为0.41 港币。现行价距目标价仍有18.8%上行空间，维持增持。
业务成功转型。目前，公司正处于从EPC 模式向BT 模式的业务战略转型过程。18 年上半年，公司发电收入为6.3 亿元，同比增长78.9%。由于电厂运营业务毛利率远高于EPC业务，公司毛利率从17 年上半年的40.8%跃至18 年上半年的57%。同时EPC 业务收入比去年上半年的2.1 亿元同比下降33.2%。我们注意到18 年上半年录得其他亏损0.2 亿元，与17 年中期取得的其他收入1.5 亿元相比，主要是因为该时公司通过出售榆林协合实现了约1.8 亿元的一次性收益。公司宣布上半年不进行派息（2017：无）。
资产负债表。公司的应收贸易账款及票据总额为16 亿元，而17 年底则为13 亿元，我们认为其增长主要源自可再生能源补贴拖欠。公司资产负债率从2017 年底的64.5%增长至18 年中期的68.3%。考虑到贷款利率从17 年上半年的4.9%增长至18 年上半年的5.4%，18 年上半年的财务成本增长62%至1.4 亿元。由于我们认为补贴拖欠问题在年内难以得到有效解决，预计18 年下半年应收账款将维持在较高水平。
发电量强劲。公司18 年上半年权益发电量为1862.3GWh（同比增长55.1%），其中风电权益发电量1635.0GWh（同比增长74.0%），太阳能权益发电量227.3GWh（同比减少12.9%）。风电权益发电量得以迅速增长主要受益于装机增长与限电改善。18 年上半年风电总装机达2.5GW，相比17 年上半年的2.1GW 同比增长19%；而18 年上半年的限电率则从17 年上半年的9%降至5.1%，限电情况持续好转。同时受到限电改善与丰富的风资源影响，公司上半年风电加权平均利用小时数增至1190 小时（17 年上半年为990 小时）。
维持增持。我们上调EPS 预测如下：将18 年预测从0.03 元上调至0.05 元（同比增长150%），将19 年预测从0.04 元上调至0.08 元（同比增长60%）以及将20 年预测从0.04 元上调至0.09 元（同比增长12.5%）。我们维持目标价为0.41 港币，相当于6.5 倍18 年PE 与0.5 倍18 年PB。现行价距目标价仍有18.8%上行空间，维持增持。