我们的观点：东岳集团是中国氟硅行业龙头，氟化工（氢氟酸+制冷剂+含氟高分子材料）和硅化工（单体+中间体+深加工产品）两大产业链一体化优势显著；二三代制冷剂供需整体改善；PVDF、R142b、有机硅市场均价下跌，公司2023H1 利润下滑，预计2023H2 仍有一定盈利压力，但长期发展空间向好。截至2023 年9 月7日收盘，公司股价对应PE TTM 及PB MRQ 各为5.5x、0.92x，建议投资者关注。
　　2023H1 利润下滑：2023H1，公司收入、毛利、归母净利润各为71.98、11.32、2.07亿元，分别同比-28.8%、-69.6%、-89.4%；毛利率15.7%，同比-21.1pcts。业绩下滑系因主要产品价格同比大跌，且同期产品销量增长、原材料价格变动不足以弥补产品市价下滑对利润的影响。
　　含氟高分子材料：PVDF 价格回落明显。东岳的高分子材料包括PTFE、PVDF、HFP、FEP、FKM 等诸多品类，现有年产能分别为5.5、2.5、1、1、0.3 万吨，产能优势显著，并实现R142b、R22 等原材料自给自足。2023H1，公司含氟高分子材料收入同比-31.5%至22.75 亿元，收入占比31.6%，分部利润同比-80.5%至2.24 亿元，分部经营利润率同比-24.7pcts 至9.9%；主要由于产品价格下跌，产销量增长未能弥补价格下跌的负面影响；其中2022 年锂电需求驱动PVDF 均价大涨，行业产能扩充及下游需求偏弱导致2023H1 PVDF 报价及利润率高基数回落。
　　制冷剂：R22 龙头，供需格局改善。东岳是中国制冷剂龙头，目前二代制冷剂R22年产能28 万吨，稳居第一；R142b 产能3.3 万吨，外销配额1.3 万吨，其余用于内部生产PVDF、FKM 等。据生态环境部，2023 年R22 配额削减19%，供给减少，需求较好，供需格局改善。2020-2022 年是三代制冷剂配额基准年，目前东岳R32、R125 年产能各有6 万吨。2023H1，公司制冷剂收入同比-30.4%至14.53 亿元，收入占比20.2%，分部利润同比-52.5%至1.68 亿元，分部经营利润率同比-5.4pcts 至11.6%。受PVDF 产业链需求变化及行业扩产影响，期内R142b 价格大幅回落；因此虽然期内制冷剂市场需求较好，R22、R32、R410a 等产品价格上涨，但未能弥补R142b 价格下滑对制冷剂分部业绩的负面影响。
　　有机硅：有一定盈利压力。公司的有机硅业务由子公司东岳硅材生产，其使用硅粉及自供的一氯甲烷生产硅单体，并将硅单体加工为硅中间体（主要为DMC），其中部分中间体自供用于生产硅橡胶及其他有机硅，目前单体年产能60 万吨。2023H1，公司有机硅收入同比-27.5%至34.52 亿元，收入占比34.8%，分部经营亏损2.22 亿元（上年同期为盈利6.37 亿元），分部经营利润率同比-27.3pcts 至-8.9%；主要由于有机硅下游需求偏弱，整体供大于求，价格下行至低位。
　　风险提示：产品及原材料价格波动，行业产能过剩，公司经营风险。