首次覆盖东岳集团给予“买入”评级，给予公司25 年10xPE，目标价HKD9.89。公司主营业务为制冷剂/含氟高分子/有机硅，其中制冷剂业务在供需共振下有望中长期支撑公司盈利中枢，含氟高分子和有机硅行业的扩产周期已接近尾声，价格筑底回稳，终端需求复苏下有望带动行业景气度上行，公司投资价值突出。
　　公司制冷剂配额国内领先，行业景气向上有望中长期支撑盈利中枢
根据蒙特利尔协议和生态环境部文件，中国于13 年和24 年分别开始实施二代、三代制冷剂的生产配额制，制冷剂企业迎来长期的供给约束，叠加下游空调、汽车、国内外存量维修等需求市场仍具规模，经过我们测算，24/25年国内制冷剂供给缺口达0.4/4.9 万吨，制冷剂景气周期有望持续向上。公司具备国内最大的R22 配额和领先的R32/R125 等品种配额，制冷剂业务有望中长期支撑公司盈利中枢。
　　含氟高分子和有机硅价格筑底回稳，需求复苏下公司投资价值突出
公司拥有PTFE/PVDF/有机硅单体产能为5.5/2.5/60 万吨/年，规模国内领先。受22-23 年以来行业扩产冲击，氟硅主要品种价格长期处于底部。当前行业扩产临近尾声，以东岳为代表的国内企业报价逐步止跌企稳，我们认为伴随25 年之后下游锂电、电子电器等国内外终端需求复苏，价格有望稳步抬升。供给端竞争减弱叠加需求复苏预期下，公司作为氟硅龙头企业，投资价值较为突出。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧公司原控股股东的财务问题将持续影响公司经营战略，以及公司产能规模较大的二代制冷剂或提前面临淘汰。我们认为24 年3 月公司已完成与原控股股东的脱钩，原股东影响已降至较低。公司产能规模较大的二代制冷剂R22 在存量维修市场规模仍较大，但生产配额削减速度较快，25 年供给收缩支撑景气向上。且公司的R22/R142b 产能大部分用于含氟高分子原料，国内需求量较大，或将中长期支撑非制冷领域用途的价格。
　　首次覆盖东岳集团，给予“买入”评级
　　我们预计公司24-26 年净利润为9.79/15.89/20.88 亿元， 同比增速+38%/+62%/+31%，对应EPS 为0.56/0.92/1.20 元/股。参考可比公司25年Wind 一致预期平均16xPE，考虑到公司制冷剂业务占比较小，且港股较A 股存在折价因素，给予东岳集团25 年10xPE，目标价HKD 9.89（按港币:人民币=0.93 计），首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：制冷剂行业政策变化；氟硅行业竞争加剧；下游需求不及预期。