维持新濠买入评级，目标价为7.6 港元，对应25 年EV/EBITDA 7.3x我们预测新濠国际23/24/25 年EBITDA 为78.86/102.97/116.07 亿港元，25 年经调整EV/EBITDA 7.3x。主要逻辑：公司估值本应与行业水平相近，但考虑美股和港股双重折让（新濠博亚美股估值本就低于美股博彩行业平均8%，叠加港股20%的控股折让），故给予25 年EV/EBITDA 7.3x（美股博彩行业24 年一致预期8.9x，新濠博亚24 年一致预期8.3x）。我们预测新濠国际23/24/25 博彩毛收入为297.62/361.21/403.48 亿港元，恢复至2019年的64%/77%/86%。其中，VIP 业务恢复至2019 年的24%/32%/35%，中场业务恢复至2019 年的93%/111%/126%，老虎机业务恢复至2019 年的117%/127%/140%。
　　新濠定位清晰，发力中场仍有提升空间
　　新濠国际以澳门新濠天地的中高端时尚吸引力，叠加新濠影汇的合家欢定位和驻场歌手演唱会等非博彩选项，连同新濠影汇二期大型室内水上乐园，并新增人气酒店W，顺应澳门转型大势。不过，新濠二期与主营博彩业务的新濠天地距离较远，需乘坐发财巴或轻轨才能抵达，而新濠影汇内部的赌场入口也难以通过水上乐园直接引流，以致家庭出游的访客或难以被吸引至博彩业务。新濠演唱会场地亦与水上乐园存在同样运营问题。因此新濠主打合家欢的非博彩业务是否能成功引流至博彩业务仍有待观察。我们预测EBITDA margin 23/24/25 年分别为26.0%/27.5%/27.8%，对比2019 年为27.8%，主要系新物业在继续爬坡，未来业务仍存提升空间。
　　新濠与内地文娱产业达成合作，意图覆盖内地，带来过夜游客增量旗下新濠风尚与浙江卫视首次合作两档综艺——由海内外30 多名艺人（乐队）共同参与录制的Live 歌唱音乐会“美好时光相约澳门”和文旅打卡短综“缤纷澳门行”先后在每周五中午12 时于浙江卫视上线播出。这也是澳门企业冠名内地综艺节目的首创之举。
　　海外布局菲律宾有望锦上添花，23 年前三季度恢复强劲海外方面，新濠在菲律宾的布局也有望锦上添花，由于菲律宾自2022 年通关以来，博彩疫后复苏强健，能够分散公司对澳门的依赖。而新濠在塞浦路斯的物业23 年新由卫星赌场转为新濠天地地中海，前期投入成本较高，叠加巴以冲突影响或更为不利。23 年前三季度，新濠马尼拉经调整物业EBITDA 为157 百万美元，恢复至19 年81.0%。博彩毛收入407 百万美元，恢复至19 年77.7%，VIP/中场/老虎机业务毛收入76/179/152 百万美元，恢复至19 年的39.1%/100.5%/99.9%，中场和老虎机业务恢复强劲。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。