新濠国际：维持买入，目标价7.6 港元，对应25 年EV/EBITDA 为7.3x新濠国际子公司新濠博亚(MLCO US)发布23Q4 财报，业务包含新濠国际旗下所有博彩业务。新濠博亚净收入1094 百万美元，环比+8%；经调整物业EBITDA 为303 百万美元，环比+8%，恢复至19 年的74%；EBITDAMargin 为27.7%，对比19Q4/23Q3 的28.3%/27.6%。我们预测新濠国际24/25 博彩毛收入为361.21/403.48 亿港元，恢复至19 年的77%/86%，其中，VIP 恢复至19 年的32%/35%，中场恢复至19 年的111%/126%，老虎机恢复至19 年的127%/140%；24/25 年经调整EBITDA 为102.97/116.07亿港元，EBITDA margin 分别为27.5%/27.8%。我们认为新濠针对中场客高低并举，但主打合家欢的非博彩元素能否成功引流至博彩仍有待观察。
　　23Q4 各项博彩收入恢复均不及行业，欧亚布局具空间提升和地域分散能力新濠博亚23Q4 博彩毛收入1156 百万美元(澳门部分恢复至19 年同期64%，对比行业75%)；其中VIP 毛收入159 百万美元(澳门部分恢复至19 年同期22%，对比行业39%)，同比+155%，环比+8%；中场毛收入835 百万美元(澳门部分恢复至19 年同期99%，对比行业107%)，同比+349%，环比+9%；老虎机毛收入162 百万美元(澳门部分恢复至19 年同期77%，对比行业77%)，同比+68%，环比+7%。按物业看，澳门新濠天地作为贡献“主力军”，23Q4 净收入为560 百万美元，占比51%，EBITDA 为166 百万美元（19年同期的79%）；新濠影汇净收入303 百万美元，占比28%，EBITDA 为77 百万美元（19 年同期的66%）。海外方面，新濠天地(马尼拉)净收入121百万美元，环比-4%，同比+27%；新濠天地(地中海)净收入47 百万美元，环比-11%，同比+65%，受以色列局势影响，EBITDA margin 下降至10%。
　　新濠顺应澳门转型大势，但非博彩项目能否成功引流仍待观察新濠国际以澳门新濠天地的中高端时尚吸引力，叠加新濠影汇的合家欢定位顺应澳门转型大势。不过，影汇二期与主营博彩业务的新濠天地距离较远，加上内部的娱乐场入口也难以通过水上乐园直接引流，以致访客或难以被吸引至博彩区域。新濠虽经常主办演唱会，但场地亦存在以上运营问题。
　　澳门向非博彩经济转型已初见成效，但博彩业后续会否也丁财两旺？
　　23 年访澳旅客量达2823 万人；非博彩消费总额达712.5 亿澳元，恢复至19 年的111.2%。另外，澳门23 年举办会展1139 项，同比+140%，恢复至19 年的74.2%，但博彩收入只恢复至19 年62%水平。澳门政府预计24年访澳客流3300 万人，GGR 2100 亿澳门元。我们预计行业GGR 24/25年恢复至19 年的81%/91%，即2354/2649 亿澳门元，VIP GGR 恢复至19年的40%/45%，中场及老虎机GGR 恢复至19 年的116%/130%。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。