1H25 业绩超市场预期
　　公司公布1H25 业绩：收入170.87 亿元/同比+10.6%，归母净利润12.87亿元/同比+33.2%。其中2Q25 归母净利润6.85 亿元/同比+34.6%。业绩超市场预期，主因饮料业务表现稳健，且代工业务增速较快。
　　发展趋势
　　1H25 饮料业务在竞争加剧背景下表现稳健，方便面延续较好增长趋势。公司1H25 饮料收入同比+7.6%，我们预计2Q 同增中个位数，主要受外卖补贴扰动及行业竞争加剧影响。分品类看，1H25 茶饮料收入同增9.1%，其中双萃、春拂绿茶收入同增双位数，海之言收入同增高单位数；1H25 果汁/奶茶收入分别同增1.7%/3.5%，维持稳定增长。1H 饮料业务在竞争加剧环境下仍实现稳健增长，彰显公司的产品力优势。1H25 公司食品收入同比+8.8%，我们预计2Q 同增高个位数，其中茄皇和老坛酸菜同增双位数，汤达人同增中单位数，且产品结构持续优化，5 元以上产品占比同比+1ppt。
　　1H25 公司其他业务收入同比+91.8%，其中代工业务表现亮眼，实现超翻倍增长，主要客户包括山姆、胖东来等零售渠道自有品牌。我们预计零售端自有品牌规模扩张有望推动公司代工业务维持较好增长，同时赋能公司的市场洞察能力，提升公司产能利用率。
　　成本红利及产能利用率提升驱动1H25 毛利率改善，叠加精准费控推动净利率上行。1H25 公司毛利率同比提升0.5ppt，分品类看，饮料毛利率同比+1.4ppt，主要得益于成本下降及产能利用率提升；食品毛利率同比-0.4ppt，主因棕榈油价格上升，而公司通过减促和产能利用率提升缓解原材料上涨压力，2Q 食品毛利率已现改善趋势。费用端，1H25 公司销售费用率同比-1.2ppt，得益于公司的费用投放精准（“1 元乐享”活动体现于毛利率）；管理费用率同比-0.2ppt，保持相对平稳；毛利率提升叠加费控得当带动净利率同比+1.3ppt 至7.5%，延续提升趋势。
　　我们预计3Q 竞争加剧致饮料业务略有承压，全年稳健增长趋势不改。受外卖补贴加剧市场竞争的影响，我们预计3Q 饮料收入同比增速有所承压但在可控范围内；考虑到公司经营风格稳健，叠加补贴政策具短期性特征，全年收入有望保持稳健增长。利润端，受益于原材料价格下行、产能利用率持续改善，同时公司坚持理性的竞争策略、保持既定的费用投入节奏，我们预计2H 利润率有望维持平稳趋势。
　　盈利预测与估值
　　考虑到竞争加剧背景下饮料业务仍表现稳健，我们上调25/26 年盈利预测3%/3%至22.9/26.2 亿元；当前交易在16/14 倍25/26 年P/E；维持目标价11.5港元，对应20/17 倍25/26 年P/E 和24%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求复苏不及预期，原材料价格波动。