结合互联网医疗、医药电商行业发展实际，公司探索布局以“检+医+药”为核心的数字化健康管理模式，政策端持续肯定行业新业态价值，公司作为“互联网+医疗健康”排头兵，医药自营、电商平台业务有望保持稳健增长，费用投入成效料将逐步显现。公司持续投入医疗AI，将开展医疗领域AI 大模型研究，服务于C 端用户医疗健康管理。维持“增持”评级。
　　在线医疗持续渗透，发力“检+医+药”。面对传统互联网医疗发展难题，公司提出其数字化健康管理核心三角为“检+医+药”，通过健康信息采集与分析、健康风险与评估、健康干预等手段，预防和控制疾病的发生与发展。具体来看，检，相关技术和设备逐步普及；医，医生发挥巨大作用，医疗大模型未来有望提供辅助；药，药企推陈出新，医药电商提高可及性，互联网医疗消除用药误区、提升依从性，实现健康管理的提质升级。截至2023 年3 月，在公司平台签约提供在线健康咨询服务的执业医师、执业药师和营养师合计近20 万人，是疫情前的约5 倍，日均在线问诊服务量超过40 万次，服务用户近3 亿。
　　持续投入医疗AI，赋能健康管理新生态。2020 年开始，公司投入医疗AI 基石——医学知识图谱建设，包含中文临床术语集、药物术语集和合理用药知识图谱，是与全国科学技术名词审定委员会合作的重要科研项目。根据公司微信公众号，公司将在浙江省卫健委指导下，专门开展医疗垂直领域AI 大模型的研究，未来应用于普通用户的医疗健康服务。公司健康管理生态将与其数字化能力深度融合，前者不断提升健康管理的服务能力及服务范式，后者为前者提供技术支撑，让每一个用户都能得到精准的、针对性的健康服务。
　　医药自营快速增长，市场、研发效率提升。2023 财年，公司医药自营业务收入达到235.92 亿元，同比增长31.7%，公司不断丰富自营B2C 商品类目和SKU，深化与药企合作而扩大处方药销售规模，以及不断优化用户体验；医药电商平台业务实现收入22.38 亿元，同比增长10.5%；医疗健康及数字化服务业务收入9.33 亿元，同比增长45.7%。费用端，公司履约费用、销售及市场推广开支、行政开支、产品开发支出分别为29.07/17.69/3.79/6.78 亿元， 同比变动+38.6%/-10.7%/-3.9%/-7.0%。公司加快成本控制进程，规模效应有望逐步体现。
　　风险因素：医药电商监管政策收紧，行业内部竞争加剧，阿里系用户流量资源转化不及预期，公司市场与研发投入转化不及预期。
　　盈利预测、估值与评级：结合公司2023 财年业绩以及医药B2C 电商行业近况，我们调整公司2024-2025 财年收入预测至310/357 亿元人民币（原预测为322/401 亿元人民币），新增2026 年收入预测为402 亿元人民币。选取京东健康、平安好医生为可比公司，二者2024 年相较Wind 一致预期的平均PS为2.3x，我们给予公司2025 财年2.3x PS，对应市值820 亿元人民币/880 亿港币，对应目标价6.5 港币，维持“增持”评级。