2023H1 公司业绩低于预期。但公司收入结构持续优化，运营收入占比达到59%，同比提升15pcts，运营效率精进带动毛利率提升。公司围绕双碳布局协同及新兴业务打造新增长极，新增轻资产服务项目合同总额为20.14 亿元，未来仍有一定增长空间。我们小幅下调2023~2025 年EPS 预测至0.84/0.90/0.99港元(原预测0.86/0.93/1.07 港元)，给予目标价3.4 港元，维持“买入”评级。
　　H1 业绩低于预期。公司2023H1 实现营业收入162.97 亿港元，同比减少24%；实现归母净利润27.85 亿港元，同比减少1%，折算基本每股收益0.45 港元；每股股息0.14 港元。公司上半年业绩低于预期主因为建设项目数量受到市场影响减少导致建造服务收入同比下降。
　　营收结构持续优化，运营效率提升带动毛利率增长。公司2023H1 建造服务收入同比减少55.28%至40.7 亿港元，其中环保能源/环保水务/绿色环保的建造服务收入分别同比变动-61.79%/-33.87%/-34.90%。建造收入下降幅度较大主要系新建设项目同比减少所致。公司上半年运营服务收入为95.39 亿港元，同比持平，但占比同比大幅提升15pcts 至59%，受益于建造收入下降，营收结构进一步优化； 其中环保能源/环保水务/绿色环保运营服务收入分别同比变动+0.47%/+6.16%/-4.29%，环保水务运营收入增长主要系项目水价上调以及将去年进项税转出确认为费用所致。受益于营收结构改善，公司23H1 毛利率同比提升8.6pcts 至44.1%。费用方面，公司上半年管理/财务费用率同比增长0.7/2.8pcts 至8.2%/10.7%，财务费用率变动主因系受收入下降及发放中期票据和债券影响。公司整体财务状况健康，净负债率由2022 年底的67%下降至65%。
　　持续巩固传统业务，聚焦双碳布局协同和轻资产业务拓展。公司上半年在垃圾发电、污水处理、生物质综合利用等领域共取得25 个新项目及一份现有项目的补充协议（去年同期为14 个新项目），涉及总投资31.22 亿元（同比增长77.7%）。
　　公司新项目拓展能力较强，主业得到持续巩固。在深耕传统领域的同时，公司积极拓展协同业务，首次以EPCO 模式落实位于四川宜宾、江苏淮安的新项目，加大力度推动轻资产业务发展。上半年新增轻资产服务项目合同总额为20.14亿元，其中公司签署的四川马尔康锅炉岛及烟气净化项目为公司首次销售自主研发的小吨位生活垃圾机械炉排炉。上半年公司锚定“双碳”目标，节约标准煤约520 吨，减少二氧化碳排放近1,600 万吨，着力探索碳资产开发、碳捕集技术研发、屋顶光伏、智慧水务等业务，以打造未来新增长点。
　　风险因素：公司建造及运营项目推展不及预期；生物质及燃料价格持续维持高位；政府补贴支付进展缓慢；垃圾处理费增长低于预期。
　　投资建议：考虑到新增项目数量低于预期，公司建造服务收入放缓，我们下调2023~2025 年EPS 预测至0.84/0.90/0.99 港元(原预测0.86/0.93/1.07 港元)，当前股价对应PE 分别为4/4/3 倍。我们采用公司过往三年历史平均PE 减去一倍标准差作为目标PE，得出2023 年目标PE 估值4 倍，因此我们给予公司2023年4 倍PE，对应目标价为3.4 港元，维持“买入”评级。