核心观点：
　　归母净利润同比持平，但利润结构、现金流和负债情况改善显著。公司发布2023 半年报，上半年实现营业收入162.97 亿元（同比-24%），归母净利润27.85 亿元（同比-1%）。工程业务缩减导致营收下滑，但收入结构正持续优化，上半年运营收入占比59%（同比+14 个pct）。
　　2022 全年经营性现金流净额40.09 亿元（去年同期为-15.63 亿元），2023H1 期末资产负债率65%（同比下降2 个pct）。
　　环保能源业务保持稳健增长，“运营时代”即将到来。公司上半年实现垃圾处理量2387 万吨（同比+8%）、餐厨及厨余等垃圾126 万吨（同比+32%），驱动公司固废运营45.40 亿港元。截止2023H1 在手运营项目148 个、规模4790 万吨/年，在建项目仅剩8 个、规模352 万吨/年，后续聚焦于项目并购、海外市场、餐厨等“焚烧+”业务布局。
　　投资驱动转向轻重并举，“高股息”特质持续凸显。公司2023H1 除新签2000 吨/日垃圾焚烧产能外，还新签775 吨/日餐厨及厨余、5 万吨/年生物质原材料、18 万m3/日水处理及32.5MW 光伏项目，多元业务实现稳步扩张。此外公司上半年每股派息0.14 元港币，对应股利支付率30.88%，2020 至2022 股息率分别达6.85%、5.43%和6.88%，对应股息率TTM 可高达8.39%。我们预期伴随着公司由投资驱动转向轻重并举、负债及财务费用持续优化，后续分红潜力将更加突出。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为46.1/48.2/50.3 亿港元，对应PE 为3.91/3.74/3.58 倍 ，垃圾焚烧龙头自由现金流转正可期、低估值但利润结构持续改善，给予2023 年6 倍PE，对应4.50 港元/股合理价值，给予“买入”评级。
　　风险提示。垃圾焚烧发电补贴政策变动；主业恢复不及预期等。