核心观点：
盈利保持稳定，但利润、资产、现金流结构已明显改善。公司2023 年实现营业收入320.9 亿港元（同比-14.0%，工程收入下降所致）、归母净利润44.3 亿港元（同比-3.8%，超Wind 一期预期40.6 亿港元）。利润稳定同时我们更应该看到以下亮点：（1）收入结构优化，运营收入+财务收入占比达74.7%（同比+11.6pct）；（2）债务水平下降，资产负债率65.4%（同比-1.8pct）、中票利率仅2.57%；（3）分红稳定，2023年公司派息22 港仙/股，分红比例30.5%，对应最新市值股息率7.2%。
坐拥全国第一焚烧产能规模，存量时代、运营为王。2023 年公司实现垃圾处理量4860.3 万吨（同比+6.8%），餐厨等其余垃圾271.8 万吨（同比+38.3%），驱动公司固废运营收入92.4 亿港元。截止2023 年末在手焚烧运营项目148 个，规模4902.0 万吨/年，在建项目仅剩9个、规模306.6 万吨/年。展望未来，公司在县域级、海外、并购市场仍有增量机会的同时，大体量的存量运营项目将持续提供稳定现金流。
“高速”向“高质”转变，期待公司分红潜力。公司已实现从投资驱动向轻重并举的发展模式转变——在保持主业稳健增长同时，更值得注意的是公司在存量业务整顿、负债结构优化、应收账款回款等方面均取得不错成果。24 年一季度光大绿色环保超预期结算15.34 亿元国补、自由现金流加速转正下，我们期待公司后续分红潜力。
盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为44.5/45.05/45.82 亿港元，对应PE 为4.19/4.15/4.08 倍，垃圾焚烧龙头自由现金流转正可期、低估值但利润结构持续改善，给予2024年6 倍PE，对应4.35 港元/股合理价值，给予“买入”评级。
风险提示。应收账款风险；生物质、危废业务盈利不及预期。