全球最大垃圾发电投资运营商，逐渐步入运营成熟期，吨发电量领先，布局“焚烧+”巩固龙头地位；水务板块有望受益水价提高，绿色环保板块拓展综合能源管理和资源化利用，重回增长可期。首次覆盖，给予“增持”投资评级。
　　公司为全球最大垃圾发电投资运营商，近年来资本开支下降，公司进入运营成熟期。目前，公司旗下环保能源及绿色环保板块合计共落实发电项目191个，设计生活垃圾处理规模为15.89 万吨/日。2023 年，公司实现营业收入320.90 亿港元，同比-14.0%。随着在建项目逐渐投产，公司建造收入占比逐渐下滑，由2018 年的61%下降至2023 年的24%，运营收入占比持续提升，由2018 年的23%增长至2023 年的58%。
　　垃圾焚烧行业进入存量竞争期，吨发电量提升、CCER 重启、绿证范围扩大，缓解国补退坡影响。截至2022 年底，全国城市和县城垃圾焚烧产能规模达到99.95 万吨/日，焚烧化率为74.6%，已超十四五规划预期，且行业竞争格局较为稳定。随着技术水平提高、垃圾热值上升，主要垃圾发电公司吨发电量持续提高，一定程度上缓解国补退坡影响。垃圾发电减碳效应明显，据测算，当碳价为30 元/t2时，CCER 带来的收入弹性为2.6%，利润弹性为9.1%；绿证交易范围扩大，将生物质发电纳入其中，有望进一步提高项目受益。
　　公司生活垃圾吨发电量较高，积极并购布局“焚烧+”，不断巩固龙头地位。
　　光大环境环保能源板块吨垃圾发电量从2019 年的440 千瓦时提升至2022 年的470 千瓦时，领先于可比公司。2018 年以来，公司累计并购7 个垃圾发电项目，实现贵州、广西等地区市场零的突破，并购项目处理规模达9250 吨/日。同时，公司积极布局“焚烧+”，以现有垃圾发电业务为基础，拓展垃圾发电与餐厨、污泥等固废协同处理的运营模式，轻重并举、协同增效，餐厨等业务的高利润有望为公司提供增长动能。
　　水务板块稳健发展，污水提标改造下公司盈利能力有望提升。光大水务污水处理规模稳健增长，截止2023 年底，光大水务拥有市政污水处理产能577万立方米/日，工业废水处理产能41.6 万立方米/日，供水产能25 万立方米/日。公司水务项目主要分布在一二线城市，污水处理价格较高，且政策推动水质提标升级，污水处理费持续上涨，政府端收入增长将改善公司回款情况。
　　拓展综合能源管理+资源化利用，绿色环保重回增长可期。生物质综合利用方面，公司积极开展综合能源业务，以现有生物质存量项目为基础，拓展用热客户，同时探索零碳园区模式。随着生物质发电项目国补陆续发放，公司现金流有望改善。固废处理方面，公司响应循环经济政策，基于无害化项目开展资源化利用，目前在湖北黄石已有10 万吨/年废旧轮胎资源化利用的项目。
　　盈利预测与估值。垃圾发电业务进入运营成熟期，公司资本开支下行，现金流回正可期；污水提标改造下水务板块盈利能力有望提升，绿色环保板块积极探索综合能源管理和资源化利用，打造新增长点。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为44.61、46.35、48.51 亿港元，同比增长0.7%、3.9%、4.7%；EPS 分别为0.73、0.75、0.79 港元；当前股价对应PE 分别为5.1x、4.9x、4.7x。首次覆盖，给予“增持”投资评级。
　　风险提示：项目进展不及预期、补贴回收不及预期、行业竞争加剧。