事件：公司近期股价波动较大。
　　在建项目持续减少，垃圾发电行业进入存量运营期，公司2023 年运营服务收入占比超过50%。随着过去20 年以光大环境为首的垃圾发电集团持续扩张产能，我国大中城市的垃圾焚烧能力趋近饱和，大型优质新建项目持续减少，根据北极星固废网统计，2024 年上半年垃圾焚烧发电特许经营累计开标10 个，与2023 年同期开标27 个项目相比，数量下滑63%，建设规模下滑77%。十四五期间垃圾焚烧行业将进入存量项目运营期，公司作为行业龙头，垃圾焚烧发电的收入结构也从建造为主转为运营为主，2023 年公司运营服务收入占比首次超过50%，达到58.4%。
　　资本开支下降，公司自由现金流有望转正。根据 BOT 业务的会计计量规则，公司在项目的建造阶段确认建造收入，因此可以近似将当年建造收益看作年度资本开支。根据公司公告，2021-2023 年公司建造服务收益分别为268.4/131.6/74.9 亿港币，2023 年资本开支大幅下降，考虑到公司在建项目较少，预计十四五后期公司资本开支将进一步减少。而从经营活动现金流来看，香港会计准则将与BOT 项目建设相关的大部分资本支出被列为经营活动现金流出，若将其进行调整，2023 年公司调整后的经营活动现金流量净额超过70 亿港币，公司今年自由现金流预计将迎来转正。
　　国补欠款规模较大，若陆续回收，公司现金流将进一步好转。除资本开支减少，自由现金流好转以外，公司在过去经营过程中形成大量的应收账款，截至2023 年底，公司应收账款及票据200 亿港元，预计其中较大比例为国补欠款，若陆续回收，公司的现金流水平将进一步好转。2024 年3 月12 日，光大绿色环保（光大环境持股69.7%）公告2024 年1 月1 日至3 月8 日下属16 间农林生物质发电项目公司收到国补结算通知，结算金额总计约15.34 亿元人民币（截至2023 年底光大绿色环保拥有应收账款及票据79亿港元）。我们认为，生物质发电项目经营困难，现金流拖累影响企业生存，国补欠款有望陆续发放，光大环境当前应收账款占比较高，若补贴发放兑现将显著改善现金流水平。
　　随着国内外宏观环境的变化，我们分析市场对风险的重新定价或为未来一段时间板块轮动的核心驱动力，低协方差且长久期资产有望持续占优。垃圾焚烧发电盈利稳定性较高，公司整体年化ROE 维持在10%左右，受经济影响较小，而且项目特许经营期满后主流方式预计将为委托运营，基本符合低协方差且长久期资产定义，而且随着在建项目减少，自由现金流转正，公司利润和现金流将更为匹配，建议关注低协方差行业扩散下固废行业的投资机会。另外从股息率的角度来看，公司年均分红率维持在30%左右，当前2024-2026 年的股息率维持在5.7%、5.9%、6.2%，建议关注股息价值。
　　盈利预测与估值：考虑到建造收入下滑，我们下调公司2024-2026 年归母净利润预测分别为41.4、43.1、44.9 亿港币（下调前分别为45.73、47.15、48.4 亿港币），当前股价对应的PE 分别为5.3、5.1、4.9倍。假设2024-2026 年分红率维持30%，则2024-2026 年公司股息率分别为5.7%、5.9%、6.2%，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产进度不及预期，补贴政策变动