事件：1）公司发布2024 年半年报，2024 年上半年公司实现营业收入161.4 亿港元，同比下滑4.2%，实现归母净利润24.5 亿港元，同比下滑11.9%，符合我们预期。2）公司发布中期分红公告，拟发放中期股息0.14 港元/股，与去年同期相同，占上半年归母净利润的比例为35.1%，较去年同期提高4 个百分点。
资本开支减少，建造收入下降，公司业绩有所下降。2024 年上半年公司实现营收161.4 亿港元，其中建造服务收入35.8 亿港元，占比23%，运营服务收入94.6 亿港元，占比61%，财务收入25.7 亿港元，占比16%，与去年同期相比，建造服务收入下降较为明显，主因能源环保（即垃圾焚烧）部分的建造收入大幅下降。在毛利端，2024 年上半年公司毛利率为38.7%，较去年同期减少5.4 个百分点，预计主要为建造业务毛利率下降明显。在费用端，公司2024 年上半年降费效果明显，财务费用同比减少2 亿港币，管理费用同比减少2.4 亿港币，费用率整体下降1.9 个百分点，综合影响下，公司上半年归母净利润24.5亿元，同比下降12%。但是值得强调的是，由于建造收入仅为会计准则的调整，实际不带来现金流入，所以公司上半年现金流实际进一步好转。
上半年中期股息与去年同期持平，体现公司重视股东回报。在半年报发布的同时，公司同时发布中期分红公告，计划发放中期股息0.14 港元/股，绝对值与去年同期持平，股利支付率同比提升4 个百分点，达到35.1%。假设公司全年分红率30%-35%，当前公司股息率5.7%-6.7%，股息价值凸显。
资本开支下降，上半年公司自由现金流预估转正。根据 BOT 业务的会计计量规则，公司在项目的建造阶段确认建造收入，因此可以近似将当年建造收益看作年度资本开支。根据公司公告，2022-2023 年公司建造服务收益分别为132.1/76.8 亿港币，2024 年H1 为35.8 亿港币，考虑到公司在建项目较少，预计十四五后期公司资本开支将进一步减少。而从经营活动现金流来看，香港会计准则将与BOT 项目建设相关的大部分资本支出被列为经营活动现金流出，若将其进行调整，2023 年公司调整后的经营活动现金流量净额超过70 亿港币，今年上半年公司自由现金流预估已经转正。
国补欠款规模较大，若陆续回收，公司现金流将进一步好转。公司在过去经营过程中形成大量的应收账款，截至2024 年6 月底，公司应收账款及票据214 亿港元，预计其中较大比例为国补欠款，若陆续回收，公司的现金流水平将进一步好转。2024 年3 月12 日，光大绿色环保（光大环境持股69.7%）公告2024年1 月1 日至3 月8 日下属16 间农林生物质发电项目公司收到国补结算通知，结算金额总计约15.34亿元人民币（截至2023 年底光大绿色环保拥有应收账款及票据79 亿港元）。我们认为，生物质发电项目经营困难，现金流拖累影响企业生存，国补欠款有望陆续发放，光大环境当前应收账款占比较高，若补贴发放兑现将显著改善现金流水平。
盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测分别为41.4、43.1、44.9 亿港币，当前股价对应的PE 分别为5.2、5、4.8 倍。假设2024-2026 年分红率维持30%，则2024-2026 年公司股息率分别为5.7%、6%、6.2%，维持“买入”评级。
风险提示：项目投产进度不及预期，补贴政策波动