投资要点
　　事件：2024H1 公司实现主营营业收入156.12 亿港元，同比-4%，归母净利润24.54 亿港元，同比-12%。
　　2024H1 运营和财务收入占比提至77%，经营指标稳健增长。2024H1 随着固废领域在建规模的下降，公司建造收入35.8 亿港元（-13%，下同），占主营收入23%（-2pct），运营收入94.6 亿港元（-0.3%），占主营收入61%（+3pct），财务收入25.7 亿港元（-4%），占主营收入16%（-1pct），运营和财务收入占比提升，盈利结构进一步优化。公司运营指标保持稳健增长，业绩下滑主要受建造非现金收入下降的影响，①环保能源：
　　2024H1 环保能源板块运营收入48.6 亿港元（+7%），生活垃圾处理量2598 万吨（+9%），上网电量84 亿度（+6%），2 个垃圾发电项目获批调增处理费。②绿色环保：2024H1 垃圾处理量206 万吨（+16%），生物质原材料处理量388 万吨（+4%），危固废处置量25 万吨（+33%），蒸汽供应量171 万吨（+22%），上网电量33 亿度（+3%）。③环保水务：
　　2024H1 污水处理量8.35 亿m3（-1%），中水供应量约2200 万m3（+4%），光大水务旗下2 个污水处理厂获批上调水价，幅度介于11%~31%。
　　加强应收管控，回款加速。公司应收账款回款率从2023H1 的79%提高到2024H1 的85%，2024 年3 月，绿色环保板块的16 个项目取得了15.34 亿元生物质国补回款，2024 年7 月，垃圾焚烧和绿色环保生物质板块取得2.4 亿元的国补回款。
　　2024H1 自由现金流转正，中期派息比例提至35%。2024H1 还原后真实的经营性现金流净额37.50 亿港元，资本开支27.79 亿港元，自由现金流9.71 亿港元，实现首次转正。24H1 每股中期股息14 港仙，同比持平，分红比例同比提升4pct 至35%。
　　固废龙头建造高峰已过，运营增长主导业绩稳定，资本开支下降自由现金流转正逻辑兑现中。固废龙头规模领先，截至2024H1 公司环保能源和绿色环保板块在手垃圾焚烧规模15.89 万吨/日居全球首位，其中环保能源板块垃圾焚烧项目已投运13.80 万吨/日，在建0.57 万吨/日。经营效率同业领先，2024H1 垃圾发电项目入炉吨发446 度/吨，综合厂用电率15%（同比持平）；供热供汽量同比增长超60%，提供增量收益。建造下滑影响2022 年已集中消化，运营项目积累夯实业绩基础。2024H1自由现金流首次转正，内生分红能力提升。2017 年以来公司分红比例维持30%+，股息率(TTM）6.2%，PB 0.4，对应2024 年PE 5 倍，对标海外龙头WM 分红及估值存较大提升空间。（估值日期：2024/8/29）
　　盈利预测与投资评级：固废龙头盈利结构优化，自由现金流转正，有望迎来估值修复。考虑公司建设收入下降节奏，我们将2024-2026 年归母净利润预测从44.68/45.64/46.97 亿港元下调至41.80/43.01/44.76 亿港元，对应5/5/5 倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账期延长，资本开支超预期上行，资产减值风险等。