投资亮点
　　再次覆盖光大环境（00257）给予跑赢行业评级，目标价4.80 港元，对应估值倍数2024E/2025E 7.2x/6.8x P/E，对应股息率5.5%~5.9%。理由如下：
　　国内环保龙头，垃圾发电产能第一；历经环保黄金发展阶段抢占优质区位，经营效率领先。公司为光大集团旗舰环保企业，以垃圾发电、水务、生物质利用为主业，2023 年末总资产、收入均为上市环保企业第一，垃圾发电产能份额约为16%。在2010-2020 年环保发展黄金期，公司积极提升负债扩大产能，抢占江苏、山东等经济发达地区优质项目，东南省份产能占比超过60%。运营时代下，公司内部治理能力突出，垃圾发电运营效率优于同业。我们认为公司率先抢占优质区位项目，量价支撑有保障，价格承受能力强，具备长期盈利、现金流竞争力。
　　积极压降建造收入，盈利有望触底企稳，转型阶段应关注更加健康的现金流表现。疫情后由于行业投资放缓，城镇化率较高，公司在建项目经济性低于预期，因此主动压降在建收入，向运营模式转型，2023 年运营收入占比已经达58%。向前看，我们认为进入运营时代后，盈利随着资本开支下降后降幅有望逐步企稳，应当更加关注长期健康的现金流表现。此外，公司积极拓展供热、供汽，轻资产EPC 业务等业务新模式。
　　市场关注自由现金流转正，低估值下港股股息率具备吸引力。我们认为随着资本开支降低，国补回款趋势向好，公司2024 年自由现金流有望转正，后续将进入现金流充沛的成熟运营阶段，分红水平可能相应提高。
　　公司拥有长期良好的分红传统，2018 年以来分红率在30%以上。我们认为2019 年至今，估值已充分体现市场对于转型带来的业绩压力的担忧，进入运营期后分红水平如果稳步提升，低估值下将具备股息吸引力。
　　我们与市场的最大不同？对公司2024-2025 年现金流修复确定性更加乐观。
　　潜在催化剂：财政发力地方政府化债，催化估值修复；新能源补贴回款落地。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2024-2025 年归母净利润分别为41.0 亿港币/43.6 亿港币，同比-7.5%/+6.5%，EPS 分别为0.67 港币/0.71 港币，CAGR 为-0.9%，增速下降来自于建设收入压降、危废减值带来的盈利压力。虽然盈利承压，但我们认为长期健康的现金流更具价值，同时化债、国补回款将提振公司作为环保龙头的估值，因此给予“跑赢行业”评级，基于DCF 估值给予4.80 港币目标价。当前股价交易于5.4x/5.1x P/E，目标价较当前股价上行空间33%。
　　风险
　　可再生能源补贴回收不及预期、新能源电价补贴退坡、地方财政压力导致回款不及预期、分红表现不及预期、宏观经济波动需求走弱。