投资要点
　　事件：2025 年1 月28 日，中国光大绿色环保发布公告，预计2024 年净亏损约5.0 亿港元~5.1 亿港元，较2023 年亏损增加约66%~69%。
　　危废业务承压，资产减值拖累业绩。截至2024 年6 月30 日，光大环境对光大绿色环保持股69.7%。光大绿色环保公告预计2024 年净亏损约5.0~5.1 亿港元，2023 年光大绿色环保净亏损3.0 亿港元，2024 年亏损同比增加2.0~2.1 亿港元，亏损增加主要是因为危废处置产能过剩，工业产废量不佳，行业竞争激烈，危废及固废处置业务收取的处理单价持续下跌，公司部分项目经营亏损状况仍在延续，从而导致无形资产、物业、厂房及设备、使用权资产及商誉耗损亏损。
　　2024 年垃圾焚烧行业新开标产能同降74%，光大环境新签项目合计1000 吨/日。根据北极星固废网统计，2024 年开标的项目数量仅20 个，开标项目产能合计0.88 万吨/日，同比下降74%，累计投资额约52.6 亿元，同比下降82%。其中光大环境中标海南东方二期项目（400 吨/日，投资额1.34 亿元）和广东怀集项目（600 吨/日，投资额4.51 亿元）。随着新增项目收缩，预计资本开支将进一步降至低位。
　　减值仅影响账面利润，自由现金流转正逻辑兑现中。根据公开业绩会，2024H1 还原后真实的经营性现金流净额37.50 亿港元，资本开支27.79亿港元，自由现金流9.71 亿港元，实现首次转正。经营性现金流方面，1）处理费：公司持续加强应收管控，垃圾处理费和污水处理费回款率持续改善。2）国补：2024 年3 月，绿色环保板块的16 个项目取得了15.34 亿元生物质国补回款，2024 年7 月，垃圾焚烧和绿色环保生物质板块取得2.4 亿元的国补回款，已超2023 年全年国补回收额。资本支出方面，根据公司项目建设节奏，预计2024 年下半年资本开支较上半年持续下降。
　　固废龙头运营项目积累夯实业绩基础，自由现金流转正并增厚，分红能力提升。固废龙头规模领先，截至2024H1 公司环保能源和绿色环保板块在手垃圾焚烧规模15.89 万吨/日居全球首位，其中环保能源板块垃圾焚烧项目已投运13.80 万吨/日，在建0.57 万吨/日。经营效率同业领先，2024H1 垃圾发电项目入炉吨发446 度/吨，综合厂用电率15%（同比持平）；供热供汽量同比增长超60%，提供增量收益。2024H1 自由现金流首次转正，全年预计持续增厚，内生分红能力提升。2017 年以来公司分红比例维持30%+，2024H1 每股中期股息14 港仙，同比持平，分红比例同比提升4pct 至35%。当前股息率(TTM）6.4%，PB 0.42。（估值日期：2025/2/6）
　　盈利预测与投资评级：考虑潜在资产减值、人民币贬值、建设收入持续下降等因素的影响， 我们将2024-2026 年归母净利润预测从41.80/43.01/44.76 亿港元下调至32.70/38.67/41.05 亿港元，对应6/5/5 倍PE，固废龙头盈利结构优化，减值影响账面利润，自由现金流转正趋势不改，内生分红能力提升，有望迎估值修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账期延长，资本开支超预期上行，资产减值风险等。