本报告导读：
　　2024 年公司自由现金流超预期，二十一年来首次大幅转正。危废减值拖累业绩下滑，但派息总额稳中有升超预期，分红率提升至 41.8%。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。我们维持对公司 2025-2026、新增 2027年预测净利润分别为40.48、41.82、42.88 亿港元，对应EPS 0.66、0.68、0.70 港元。公司自由现金流首次大幅转正，后续有望继续改善，驱动分红总额稳中有升，看好公司价值重估机会。
　　危废减值拖累业绩下滑，但分红总额稳中有升超预期，分红率提升至41.8%。1）2024 年公司实现营业收入302.58 亿港币，同比下降6%，归属净利润33.77 亿港元，同比下滑24%。业绩下滑主要受到光大绿色环保的危废资产减值拖累，绿色环保2024 年资产减值11.75 亿港元。2）全年派息总额14.13 亿港元，较2023 年13.51 亿港元稳中有升，超出市场预期，派息比率提升11.3pct 至41.8%。在业绩下滑背景下，分红总额较2023 年稳中有升，展现公司与股东分享经营成果、重视股东回报的积极态度。
　　固废主业经营稳健，回款情况明显改善。1）2024 年建造服务收入同比下滑25%至57.43 亿港元，建造收入占比进一步下滑至19%，运营收入同比增长1%至194.30 亿港元，运营及财务收入占比提升至81%。2）固废运营业绩稳健增长，2024 年公司生活垃圾处理量约5600 万吨，同比增长7%；公司在手垃圾焚烧总产能15.99 万吨/日，已投13.89 万吨/日，入炉吨发461 度，厂用电率15.4%，运营指标良好。3）公司严格落实应收账款长效管控机制，建立政府欠款回收专项台账及国补确权台账两张台账清单，2024 年应收账款回收率86%，较2023 年提升约7pct。
　　自由现金流超预期，二十一年来首次大幅转正。2024 年公司管理口径经营活动现金流量净额89.1 亿元，资本开支48.7 亿元，自由现金流40.4 亿元，自公司2003 年从事环保业务以来，首次转正，转正幅度超预期。伴随着公司新增项目减少，资本开支收缩，回款状况转好，预计公司未来自由现金流将会持续改善，驱动分红稳中有升。
　　风险提示：国补回收低于预期、分红不及预期、项目运营低于预期。