核心观点：
　　三表质量持续改善，分红水平提升至41.8%。公司发布2024 年业绩：
　　全年营收为302.58 亿港元（同比-5.7%），归母净利润33.77 亿港元（同比-23.8%）。因建造服务收入下滑、危废业务单价下滑、危废板块固定资产及应收相关减值等一次性因素影响，公司业绩短暂承压。但公司进入稳健经营期后迎来三表质量的改善：运营收入占比提升至63%（工程收入占比收缩至19%）；吨上网电量提升至328 度/吨；债务置换降低有效利率0.57pct；应收账款回款率同比+7pct 至86%；自由现金流大幅改善等。2024 年公司更是将分红水平提升至41.8%（23 年为30.5%），对应股息率为5.94%。
　　运营收入占比提升至63%，环保能源运营为公司核心动力。2020-2024年公司建造收入占比由59%下降到19%，运营收入占比则稳步提升至63%。分业务来看：（1）环保能源营收159.2 亿元HKD（同比-8.3%），运营收入97 亿元HKD（同比+5%）、建造收入25 亿元HKD（同比-41%）；（2）绿色环保营收69.7 亿元HKD（同比-6.0%）、运营收入为64 亿元HKD（同比持平）、建造收入2 亿元HKD（同比-65%）；（3）环保水务营收68.5 亿元HKD（同比+2.1%）、运营收入28 亿元HKD（同比-9%）、建造收入29 亿元HKD（同比+17%）。
　　盈利预测：现金流为王时代，期待公司分红潜力。公司实现从投资驱动向轻重并举的转变，在回款改善、投资收窄、自由现金流加速转正下，我们期待公司后续分红潜力。预计25-27 年归母净利润为35.0/36.4/39.1 亿港元，对应PE 为6.16/5.92/5.52x，参考可比公司给予2025 年7xPE，合理价值为3.99 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。应收账款风险；生物质、危废业务盈利不及预期等。