公司为垃圾焚烧龙头，同时水务及生物质等业务协同发展。截止2024 年底，公司旗下环保能源及绿色环保板块合共垃圾发电产能达15.04 万吨/天，位列行业第一。大股东光大集团持股公司43.07%，同时公司控股光大水务（72.87%）及光大绿色环保（69.70%）。2024 年公司归母净利润为33.77 亿港元，其中环保能源板块/绿色环保板块/水务板块分别贡献29.24/-2.90/7.43 亿港元，分别占当年净利润比重为87%、-9%、22%。
　　运营收入提升，减值及财务费用降低，公司利润企稳。截止2024 年底，公司运营及财务收入占比达79%，核心经营指标稳步提升（2024 年公司垃圾焚烧吨上网电量达328度，产能利用率103%）。与此同时，公司危废业务逐步见底，且公司加大应收款回款力度，国补加速下发，未来公司减值压力有望降低。此外，公司融资成本持续下降，叠加有息负债规模降低，公司财务费用降低（2024 年公司融资成本下降50 个bp 至3.2%，叠加公司有息负债下降至917 亿港元，2024 年底公司资产负债率下降至64%，公司当期财务费用节省5.21 亿港元），公司盈利能力有望稳步提升。
　　Capex 下降+国补回收，自由现金流首次转正，分红提升可期。伴随行业进入成熟期，公司调整后Capex 从2021 年的228 亿港元大幅下降至2024 年的51 亿港元。同时，公司应收账款增速明显放缓（截止2024 年底，公司应收账款为211 亿港元），我们认为主要得益于国补加速下发。公司年度国补约38 亿元人民币/年，其中环保能源板块及绿色环保板块各约19 亿元人民币/年，累计国补拖欠预计超100 亿元人民币。伴随政策明确推动国补常态化发放（2024 年3 月绿色环保国补结算15.34 亿元人民币），公司经营现金流有望提升（2024 年调整后的经营现金流达95.2 亿港元）。综上，公司FCF首次转正至44.16 亿港元，且未来有望进一步提升，公司分红提升潜力突出。
　　公司股息率达6%，未来具备提升空间。公司历史分红率约31%，2024 年公司分红率提升至42%，实现DPS 稳中有升。按照2024 年公司0.23 港元/股分红及最新收盘价，公司股息率达6.04%。伴随利润及现金流改善，未来分红具备提升空间。
　　投资分析意见：我们预计公司2025-2027 年归母净利润为35.89/38.10/40.55 亿港元，参照2025 年可比公司平均PE，同时考虑公司现金流转正，分红具备提升空间，给予公司8x pe，预计公司合理市值为287.10 亿港元，市值上涨空间23%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：国补等应收款回款不及预期风险；国补退坡风险；危废等业务持续减值风险；公司现金分红提升不及预期风险。