光大环境发布中期业绩，2025 年H1 实现营业收入143.04 亿港元，同比-8.4%；归母净利润22.07 亿港元，同比-10.1%。归母净利润略低于我们预期（预期22.58 亿港元），主要原因包括：1）人民币升值致人民币负债产生汇兑损失4.28 亿港元（1H24 汇兑收益2.31 亿港元）；2）若干危废及固废项目停运，确认物业、厂房及设备耗损1.13 亿港元。公司派发中期股息9.21 亿港元，对应DPS 15 港仙（1H24 14 港仙），分红比例41.8%（1H2435.0%）。我们认为，公司运营收入持续增长，自由现金流具备提升空间，中期股息同比提升1 港仙释放积极信号，有望迎来价值重估。维持买入评级。
　　1H25 发电量/供热量同比增长9/32%，精细管理有效降本1H25 公司垃圾处理量近2900 万吨（yoy+2%），发电量148 亿度（yoy+9%），供热量380 万吨（yoy+32%）。分板块看，1）环保能源：垃圾发电入炉吨发460 度（yoy+3%），垃圾发电项目综合厂用电率约14.7%，同比下降0.3个百分点，2 个垃圾发电项目获批调增处理费。2）绿色环保：供热量、发电量均有提升，生物质燃料收购单价同比下降8%，绿证交易量较2024 年全年增加近2 倍。3）环保水务：污水处理量约8.35 亿立方米，同比基本持平，持续推进药剂种类优化、精准加药、设备合同能源管理等举措，签订十余份开源业务合同，12 个项目的光伏发电设施投入运营，预计年供应绿电约2,000 万千瓦时，降低运营成本。公司经营数据保持稳健增长，同时积极推动增收降本，运营业务收入有望稳健增长。
　　拓展中亚固废、水务市场，承接南亚、东南亚设备供货业务1H25 公司在乌兹别克斯坦落实2 个垃圾发电项目——费尔干纳州垃圾发电项目、纳曼干州垃圾发电项目，新增设计生活垃圾处理总规模3,000 吨／日，涉及总投资约合人民币22 亿元，积极拓展中亚固废、水务市场。在泰国、印度等海外市场承接设备采购、设备供货等轻资产服务，中标马来西亚兰卡威设备供货项目。8 月，中标泰国设备采购项目（中标合同额约人民币1.56 亿元）。
　　公司通过投资运营、设备供货等方式开拓海外市场，有望形成业绩增量。
　　中期股息同比提升1 港仙，自由现金流提升有望加强股东回报2024 年公司实现自由现金流40.4 亿人民币，为公司2003 年从事环保业务以来首次转正。1H25 公司现金流稳定，自由现金流约20 亿人民币。公司派发中期股息每股15 港仙，同比提升1 港仙，实现稳定增长。我们认为，公司已度过大规模建设期，资本开支高峰已过，受益于化债政策和潜在的国补回款改善，自由现金流仍有提升空间，可为公司股东回报奠定良好基础。
　　维持盈利预测，目标价5.34 港元
　　根据在建工程情况，下调建造服务收入预测，预计2025-2027 年归母净利润为33.92、35.39、36.87 亿港元，下调幅度3%、4%、2%，对应EPS 为0.55、0.58、0.60 港元。可比公司一致预期2025 年PE 均值为9.7 倍，给予公司2025 年9.7 倍PE（前值8.4 倍），目标价5.34 港元（前值4.79 港元）。
　　风险提示：垃圾发电项目运营风险、固废处理协同发展不及预期、生物质发电和危废处置竞争加剧、汇率波动风险。