投资要点
　　事件：2025H1 公司实现主营业务收入143.04 亿港元，同比-8%，归母净利润22.07 亿港元，同比-10%。
　　2025H1 建造收入占比降至13%，危废减值&汇兑亏损致业绩承压。公司运营项目积累、经营提质增效、财务费用节约共助经营性利润增长，归母净利润下滑主要受非现金性的建造收入下降、减值增加及汇兑亏损等影响：1）建造下滑：2025H1 公司建造收入18.44 亿港元（同比-49%，下同），占主营收入12.9%（-10.1pct），运营收入99.43 亿港元（+5%），占主营收入69.5%（+8.9pct），财务收入25.16 亿港元（-2%），占主营收入17.6%（+1.1pct），盈利结构进一步优化。2）减值增加：25H1 应收账款、其他应收款及合约资产减值计提2.08 亿港元（24H1 为0.34 亿港元），25H1 商誉、物业厂房及设备减值1.78 亿港元（24H1 无）。3）汇兑亏损：25H1 汇兑亏损4.28 亿港元，24H1 汇兑收益为2.31 亿港元。
　　运营指标稳健增长，供热量同增32%。分板块看，①环保能源：25H1环保能源运营收入51.42 亿港元（+6%），建造收入5.39 亿港元（-70%），财务收入18.12 亿港元（-2%），环保能源板块贡献集团应占净盈利25.67亿港元（+12%），主要系期内实行多项降本增效措施。截至25H1 环保能源板块已投运垃圾焚烧项目13.94 万吨/日，在建0.56 万吨/日，25H1生活垃圾处理量2650 万吨（+2%），餐厨垃圾处理量457 万吨（+177%），上网电量88.60 亿度（+6%），入炉吨发约460 度（+3%），入厂吨上网334 度（+3%），综合厂用电率14.7%（-0.3pct），2 个垃圾发电项目调增处理费。②绿色环保：25H1 贡献集团应占净盈利1.39 亿港元（+30%），主要系精细化管理提质增效。25H1 垃圾处理量207 万吨（+1%），生物质原材料处理量374 万吨（-4%），生物质燃料收购单价同降8%，危固废处置量24 万吨（-3%），上网电量34.3 亿度（+3%），③环保水务：
　　25H1 贡献集团应占净盈利4.09 亿港元（-4%），主要系期内确认汇兑损失提升；期内污水处理量8.35 亿m3（同比持平），中水供应量1932 万m3（-14%）。公司积极拓展供热业务，25H1 环保能源和绿色环保板块供汽量合计约380 万吨（+32%），其中环保能源板块蒸汽供应量约162 万吨（+39%），绿色环保板块蒸汽供应量约218 万吨（+27%）。
　　2025H1 自由现金流持续改善，中期派息比例同增7pct 至42%。25H1公司资本开支随建造收入下滑同步向下，叠加应收回收力度加大，自由现金流持续增厚。同时，25 年1 月光大绿色环保发行以国补电费为基础资产的碳中和绿色ABS，发行规模6.53 亿元人民币，提升营运和投资活动的效率。25H1 每股股息15 港仙（+7%），分红比例提至42%（+7pct）。
　　固废龙头现金流价值持续凸显，存量提效+增量探索共促高质量发展。
　　运营项目积累夯实业绩基础，随着自由现金流改善，分红稳步提升，若25 年末分红与24 年末持平，则对应25 年股息率达5.61%。公司积极盘活存量业务，25 H1 供热量大幅增长，积极探索绿色电力算力中心协同耦合模式，拓展toB 业务机会。海外方面，公司在乌兹别克斯坦落实2个垃圾发电项目，合计3000 吨/日，总投资约22 亿元人民币，在泰国、印度等承接设备采购、设备供货等轻资产服务。（估值日期：2025/8/22）
　　盈利预测与投资评级：固废龙头运营提质增效，现金流改善&提分红逻辑持续兑现。考虑减值和汇兑影响，我们将2025-2027 年归母净利润预测从38.67/41.05/41.97 亿港元下调至35.76/38.74/40.36 亿港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账期延长，资本开支超预期上行，资产减值风险等。