建造收入大幅下降，运营业务稳健增长，供热量快速提升。2025H1 公司DPS 0.15 港元，2024年同期 0.14港元，DPS稳步提升。
　　投资要点：
　　维持“增持” 评级。我们维持对公司 2025-2027 年预测净利润分别为40.48、41.82、42.88 亿港元，对应EPS 0.66、0.68、0.70 港元。
　　参考可比公司估值（表1），给予公司2026 年8.3 倍PE，对应目标价5.64 港元，公司分红稳步提升逻辑开始兑现，未来分红潜力持续释放可以预期，驱动公司价值重估。
　　业绩略超预期，建造收入大幅下降，运营稳健增长，供热量快速提升。1）2025H1 实现收入143.04 亿HKD，同比下滑8%；归母净利润22.07 亿HKD，同比下滑10%；建造收入大幅下降以及汇兑损失导致业绩下滑。2）分业务收入来看：①运营服务收入同比增加5%至99.43 亿HKD，其中环保能源、环保水务、绿色环保运营服务收入分别同比增加6%、13%、1%至51.42、14.77、31.89 亿HKD；②建造服务收入同比减少49%至18.44 亿HKD，建造服务收入占比下降至13%，其中环保能源、环保水务及绿色环保建造服务收入分别同比下降70%、17%、74%至5.39、12.38、0.46 亿HKD。3）运营服务占比提升带动综合毛利率同比提升5.53pct 至44.26%，净利润率同比改善0.84pct 至19.44%。资产负债率同比下降0.97pct 至63.30%。4）经营数据方面：2025H1 公司生活垃圾处置量同比增2%至2857 万吨，入炉吨发同比提升3%至460 度，厂用电率同比下降0.3pct 至14.7%，经营效率有所提升；对外热蒸汽供应量同比增长39%，供热量快速增长。
　　分红稳步提升，释放乐观信号。2025H1 公司DPS 0.15 港元，2024年同期0.14 港元（2023 年同期也为0.14 港元），DPS 同比提升7%。
　　2025H1 分红比例达41.76%，2024H1 为35%，24 全年41.84%。整体来看，在业绩下滑的背景下，公司派息总额稳中有升，释放出乐观信号，未来分红潜力持续释放可以预期。
　　资本开支缩减，自由现金流持续改善。随着建造收入大幅下降，新增项目减少（2025H1 新增生活垃圾项目仅3000 吨），公司资本开支维持收缩，自由现金流向好趋势不变。
　　风险提示：国补回收低于预期、分红不及预期、项目运营低于预期。