中期分红比例创新高
　　光大环境近期公布2025H1 业绩。业绩表现符合市场预期。收入及净利润的下滑，主要由建造服务收入下降及汇率波动等非现金因素影响。公司资本开支继续下降，现金流提升。公司提高中期派息比例至42%，是中期分红的历史新高，追评去年全年派息比例。我们预测2025/2026/2027 年，公司利润分别为35.7/37.9/39.8 亿港元。目前股价对应2025 年股息率5.2%，股息率具吸引力。我们维持“买入”评级，按同业平均估值，给予目标价5.80 港元，对应10 倍2025 年PE。
　　报告摘要
　　光大环境H1 业绩符合预期，中期分红比例继续。公司2025H1 收入同比减少8%至143 亿港元。收入下降主要是由于非现金的建造服务收入下降。中国垃圾焚烧发电行业逐步进入成熟期，新建项目减少，公司建造服务收入下降。期内建造服务收入同比下降48%至18.5 亿港元，贡献公司收入13%。期内已投运项目量持续提升及精细化运营管理提升，公司运营服务收入同比增加5%至99.4 亿港元。运营服务贡献公司收入69%。受汇率波动的影响，公司行政费用同比增加5.7 亿港元。公司净利润同比下降10%至22 亿港元。在CAPEX 下降后，公司现金流状况持续好转。期内公司中期分红比例同比提升7 个百分点至41.8%，跟去年全年分红比例持平。中期每股派息15 港仙。
　　聚焦精细化运营，在手项目盈利能力持续提升。公司垃圾焚烧发电项目已投运159 个，设计处理规模超过5000 万吨/年。期内公司垃圾处理量提升2%至2900万吨，发电量增长9%至148 亿度，供热供汽量同比大幅提升32%至380 万吨。垃圾焚烧发电项目进行化运营，吨入炉垃圾发电量提升3%至460 度，厂用电量下降至14.7%。公司积极开拓生物质及垃圾焚烧发电项目周边热用户初步显现，我们预期供汽量将保持较快增长，提升项目回报及加速资金回流。
　　环保能源项目拓展聚焦海外市场。期内公司在中亚的乌兹别克斯坦取得2 个垃圾焚烧发电项目，总设计规模3000 吨/日。公司积极开拓中亚的固废及水务市场。公司将关注印尼、越南及中亚等地市场，完善海外项目储备。
　　维持“买入”评级，目标价5.80 港元。公司运营收入持续增长，目前股价对应2025 年股息率5.2%，具吸引力。我们预测2025/2026/2027 年，公司净利润分别为35.7/37.9/39.8 亿港元。我们维持“买入”评级。参照环保行业港股上市公司2025 年平均估值，给予目标价5.80 港元，对应2025 年10 倍预测PE。
　　风险提示：垃圾收运量少于预期；国补回收慢于预期；汇率波动超预期。