聚焦云订阅服务，经营质量显著提升。公司披露2023 年年报。2023 年公司实现营业收入56.79 亿元，同比增长16.7%；归母净利润亏损2.10 亿元，22年同期亏损3.89 亿元；经营性净现金流6.53 亿元，同比增长74.5%。23H2实现营业收入31.13 亿元，同比增长16.6%；归母净利润0.74 亿元，22 年同期-0.33 亿元。净利润亏损缩窄主要系长期发展云订阅模式，经营质量提升所致。2023 年公司云服务业务实现收入45.05 亿元，同比增长约21.3%，占集团收入约79.3%。云订阅服务年经常性收入（ARR）约为28.6 亿元，同比增长33.1%，云订阅服务相关的合同负债同比增长29.6%。
　　提质增效，毛利率和费用率优化。2023 年公司毛利率约为64.2%，2022 年约61.6%，毛利率提升2.6pct。2023 年公司各项费用率也有所优化，销售及推广费用率为40.8%，下降0.8pct；行政费用率为8.6%，下降1.8pct；研究及开发费用率为25.4%，下降1.2pct。
　　抢滩大型企业市场，金蝶云·苍穹和星瀚收入快速增长。2023 年金蝶云〃苍穹和金蝶云〃星瀚云服务合计收入约9.81 亿元，同比增长约40.9%；云订阅ARR 同比增长约48.7%，净金额续费率NDR 105.3%。作为面向高端大型企业市场的主要产品，已成为众多500 强企业的新选择，2023 年签约客户1458家，其中新签客户647 家，包括中国中化、中国建材、东风汽车等知名企业。
　　中小微企业市场保持稳定增长，夯实优势。面向中型企业市场，2023 年金蝶云〃星空实现收入约19.52 亿元，同比增长约16.2%；订阅ARR 同比增长约29.2%，净金额续费率NDR 为97.2%，客户数约39000 家。2023 年新签国家级、省级专精特新企业超1400 家，国家级专精特新“小巨人”市占率达43%，进一步夯实市场领导地位。面向小微企业市场，小微财务云服务实现收入约 10.80 亿元，同比增长约25.4%，小微云订阅ARR 同比增长约45.6%；其中金蝶云〃星辰收入同比增长约108.6%，净金额续费率NDR 为90.8%。
　　AI 优先，加速智能化。公司拥有企业级大模型能力平台金蝶云〃苍穹GPT，广泛接入百度、微软等通用大模型能力，在复杂的企业管理场景中构建丰富的智能应用。公司推出首个财务大模型，将公司30 年的财务知识和服务超过740 万家客户的实践封装，为企业提供财务领域智能化服务，并在建发地产、海信集团等企业应用实践。此外，金蝶云〃星空旗舰版也实现了多场景AI 智能，包括IPO 智测、BOSS 助手、智能销售预测、供应链风险智能监控、数据集市等。
　　盈利预测与投资建议。根据公司2023 年业绩简报指引，公司将坚持“订阅优先、AI 优先”的战略，目标2024-2026年实现收入15-20% CAGR，实现订阅ARR 30% CAGR，彰显公司发展信心。我们认为，在数字化和智能化发展的大趋势下，公司不断夯实产品能力和提供创新应用，提升服务质量，云订阅模式的优势也将逐渐凸显，在此背景下，我们认为公司2024-2026 年能够完成经营目标，我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为65.96/77.41/91.25 亿元，同比增长16.1%/17.4%/17.9%；归母净利润-0.95/0.99/2.45 亿元，同比增长54.8%/204.4%/147.5%。参考可比公司，给予公司2024 年动态6-7 倍PS，按照2024 年营业收入65.96 亿元（人民币）计算，合理市值区间为395.76-461.72亿元（人民币），按照1 港元=0.92 元人民币换算，合理市值区间为430.1-501.87 亿港元，对应合理价值区间为11.97-13.97 港元（11.01-12.85 元人民币）/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。需求不及预期；AI 落地应用不及预期；市场竞争加剧。