2024 年上半年业绩基本符合我们预期
　　金蝶国际公布2024 年上半年业绩：收入同比增长11.9%至28.7 亿元，归母净亏损由上年同期2.84 亿元收窄至2.18 亿元，基本符合我们此前预期。
　　2024 年上半年，公司于港交所回购约4,687.6 万股股份，总代价约3.97 亿港元，上述回购股份均已注销。
　　发展趋势
　　大企业签单进展积极，中小微业务维持韧性。2024 年上半年，公司云订阅转型加速推进，云服务收入占比由上年同期79.5%提升至83.2%；据我们估算，上半年纯订阅收入占比已接近50%。云订阅ARR 同比增长24.2%至31.5 亿元，对应上半年ARR 净增2.9 亿元，同比下滑约28%，主要由于宏观环境不确定性背景下企业新签及增购决策趋于谨慎。其中，核心业务ARR 增长呈现一定韧性，苍穹及星瀚订阅ARR 同比增长29%，星空订阅ARR 同比增长24%，小微财务云订阅ARR 同比增长31%，而非核心业务（如行业云）的拖累更为明显。续费率（NDR）方面，苍穹及星瀚NDR 为97%，同环比均有所下滑，主要由于宏观疲弱环境下大型企业续约周期及增购决策受到影响）；星空NDR 达95%，同环比基本稳定；星辰及精斗云NDR 分别为92%和87%，同比均有所改善。新签方面，期内公司成功签约中国石油、中国航空集团、东方公司、通威股份、北控水务等大型央国企及头部民企，苍穹及星瀚签约金额同比增长约63%至9 亿元；星空期内新签国家级、省级专精特新企业611 家，以及121 家出海中企。
　　云转型深化，经营质量持续改善。2024 年上半年公司毛利率同比改善1.3个百分点至63.2%，主要得益于高毛利的订阅及产品收入占比持续提升。
　　经营亏损由上年同期3.88 亿元收窄至3.17 亿元，对应亏损率同比收窄4.1个百分点；其中，云业务经营亏损由上年同期4.47 亿元收窄至3.47 亿元，亏损率大幅改善7.4 个百分点。经营性现金流净流出由上年1.69 亿元收窄至1.66 亿元。管理层在业绩会上重申24 年全年实现9 亿元经营性现金流净流入以及25 年全年实现经调整净利润层面盈亏平衡的目标。
　　盈利预测与估值
　　维持2024/2025 年盈利预测基本不变。考虑公司优于同业的增长韧性及现金流水平，维持跑赢行业评级；考虑估值中枢下行，下调目标价15%至8.5港元（基于4 倍2024 年市销率）。目前公司交易于3 倍/2 倍2024 年/2025年市销率（或21 倍/13 倍P/OCF），对应46%上行空间。
　　风险
　　宏观疲弱；行业竞争加剧。