事件：2024 年上半年，公司实现营收28.70 亿元，同比增长11.85%；净亏损约2.18 亿元，同比减亏23.24%。
　　收入端：云转型进程持续深化，三大产品线协同发力。公司云服务业务持续高质量增长。2024H1,公司云服务收入23.9 亿元（同比+17.2%），占收入比重83.3%（同比+3.8pct）；年经常性收入（ARR）约为 31.5 亿元（同比+24.2%），合同负债同比+28.2%。分产品看：
　　1）大型市场：行业景气助推收入高增，续费率有望重回高位。 2024H1，苍穹及星瀚合计收入约5.46 亿元（同比+38.93%），占云服务收入比重22.85%（同比+3.57pct）；ARR 同比+29%，合同签约金额同比+63%。大型企业SaaS 主要关注信创驱动，目前在二十届三中全会《决定》等政策引领下，国产替代有望迎来新加速周期。苍穹及星瀚有望顺应行业景气延续高增态势。从续费率来看，2024H1,苍穹及星瀚净金额续费率约97%，同比-11pct。预计主要系大企业在SaaS 转型时需要一定时间做功能的调整适配，短期或将减少非刚需模块的续费力度。同时大型企业审批流程较长，存在续费延后可能。整体来看，大型企业业务体系庞杂，ERP 等系统替换难度较大，较低概率出现核心功能续费终止的现象。未来伴随整体服务周期的提升，基础刚需功能模块的需求变动将逐步趋稳。叠加客户自身产业增长下的模块扩张需求，苍穹及星瀚续费率有望重回高位。
　　2）中型市场：“专精特新”优势稳固，发力出海新需求赛道。2024H1，星空实现收入约10.54 亿元（同比+14.32%），占云服务收入比重44.11%（同比-11pct）；订阅ARR 同比+24%，净金额续费率95%（同比-1pct）。
　　公司目前在中国成长型企业应用软件市场中市占率已连续19 年保持第一，其中星空客户数达4.2 万家（2024H1），并已服务超43%（2023）的国家级专精特新「小巨人」企业，在高成长型赛道中先占优势明显。未来伴随下游客户自身产业的高速扩张，亦将带动星空产品需求的增长。此外，星空亦在积极布局中企出海等新兴需求赛道。2024H1，星空出海业务已覆盖印尼、新加坡、美国及欧洲等多个国家和地区。未来多元产业布局同样有望帮助星空开辟新业绩增长点。
　　3）小微市场：蓝海市场前景广阔，业绩仍有充足提升空间。2024H1，公司小微财务云实现收入约5.88 亿元（同比+17.3%），ARR 同比+31%。其中星辰收入同比+70.8%，净金额续费率92%（同比+3pct）。根据弗若斯特沙利文介绍，2022 年，我国小微企业数量超过5,200 万家，占比超过99%，但其SaaS ERP 渗透率仅约3%，对标45%的业财税应用SaaS 使用率明显偏低。低渗透率叠加高用户基数背景下，星辰仍有充足提升空间。
　　利润端：费用支出优化叠加毛利率向上，扭亏节点可期。2024H1,公司毛利率约为 63.2%，同比+1.3pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为42.68%/8.68%/28.12%，同比-1.82/-0.64/-0.88pct。未来伴随产品标准化程度的持续提升及口碑效应形成，公司销售/研发费用率仍有望延续收窄趋势。叠加毛利率的不断提升，公司盈利拐点有望临近。
　　“AI+”持续助力产业升维，向上贡献新增长动能。自2023 年发布苍穹GPT 以来，公司持续推动AI 应用创新，于2024 年上半年将苍穹升级为新一代企业级AI 平台，并与百度、微软、AWS、腾讯等企业在AI 大模型领域实现合作。目前公司打造的超级智能AI 管理助手-Cosmic 已在海信集团、温氏股份、中国金茂、建发房产等大型企业中得到应用验证，未来伴随更多AI 技术的产品化落地，有望形成新业绩看点。
　　盈利预测与投资建议：公司作为国内ERP 行业领军，在云转型趋势下业绩有望持续高质量增长。叠加毛利率及费用率剪刀差持续扩大，公司亏损或将延续收窄并在2025 年实现扭亏。我们预计公司2024~2026 年总营收66.85/78.40/ 92.23 亿元，同比增长15.62%/17.27%/17.65%；归母净利润-0.24/ 2.19/4.51 亿元，对应PS 2.9/2.5/2.1。可比公司中，用友网络、鼎捷软件、赛意信息均为ERP 领域重要厂商，与公司业务重叠度较高。金山办公是国内办公SaaS 软件厂商，其业务形态与付费模式与公司较为相似，同时在数字办公等领域与公司具有一定业务重合。四家可比公司2024~2026 年平均预测PS 为5.5/4.5/3.5。金蝶国际具有较高的估值性价比，给予“推荐”评级。
　　风险提示：企业IT 支出不及预期，AI 应用不及预期，传统软件与SaaS 竞争加剧风险。