24 年上半年公司大型企业业务持续拓展，收入及合同签约金额维持高增；中小型产品云属性进一步增强，且利润率维持高水平。公司人员规模稳定，费用率稳中有降，经营利润率亏损进一步收窄，收入费用剪刀差下盈利可期。
　　事件：金蝶国际发布2024 年度中期业绩。公司24H1 实现收入28.70 亿元，同比增长11.9%；实现归母净亏损2.18 亿元，去年同期为亏损2.84 亿元；经营性净现金流为-1.66 亿元，去年同期为-1.69 亿元。上半年实现云收入23.9亿元，同比增长17.2%，占集团收入约83.2%；金蝶云订阅ARR 约为31.5亿元，同比增长24.2%，云订阅合同负债实现同比增长28.2%。上半年ERP及其他业务实现收入4.81 亿元，同比下降约8.8%。
　　大企业客户价值贡献持续提升，24H1 合同签约金额高增。24H1 大型企业产品苍穹和星瀚合计实现云收入约5.46 亿元，同比增长38.9%，合同签约金额9 亿元，同比增长约63%。苍穹和星瀚收入增速仍维持稳定高位，且合同签约金额高增，体现公司大型企业产品需求仍然旺盛。且从历史客群来看，苍穹星瀚客户群订单规模随时间持续扩大，2019-2023 年客户群组订单规模已分别扩大5.3/3.8/2.9/1.9/1.8/1.2 倍；苍穹&星瀚客均ARR 持续提升，客户订阅超100 万的ARR 金额占比达35%，体现大客户需求增加与金蝶大型客户服务能力提高的双向推动。从续费率看，苍穹和星瀚的净金额续费率为97%，略低于23 年水平，或是由于当前大企业业务模块调整，以及费用支出更加审慎，一方面审批流程加长造成续费递延，另一方面模块加购计划可能延后的影响。
　　中小型产品盈利稳定，上半年OPM 亏损进一步收窄。利润层面，上半年星空经营利润率20%，较去年同期保持稳定；精斗云经营利润率为40%，体现标准产品的高利润水平。整体来看，金蝶云服务业务经营利润率为-14.5%，亏损较去年同期收窄7.4pct。公司整体人员规模保持稳定，三费费用率均稳中有降。费用稳定的同时支撑ARR 及收入稳健增长，体现公司经营韧性，收入费用剪刀差进一步扩大可期。
　　云订阅ARR 扎实增长。24H1 金蝶云订阅ARR 约为31.5 亿元，同比增长24.2%，云订阅合同负债实现同比增长28.2%。分产品线看，苍穹星瀚/星空/小微财务云订阅ARR 增速分别为29%/24%/31%，星空和小微财务云的ARR增速均高于收入增速，体现产品云属性进一步加强。公司层面ARR 仅为24%主要受到行业云收入下滑影响。
　　维持“强烈推荐”投资评级。公司大型企业业务持续高增，中小型产品盈利稳定，亏损进一步收窄，收入费用剪刀差扩大下盈利可期。预计公司2024-2026年营收66.12/75.59/85.55 亿元，同比增长14%/14%/13%；2024-2026 年归母净利润-1.07/1.35/3.28 亿元。
　　风险提示：研发进度不及预期；宏观经济波动风险；下游需求波动风险；大型企业客户订单落地及交付不及预期；政策落地不及预期。