24H1 亏损逐步缩窄，回购力度加大：2024 年上半年公司实现营业收入28.7 亿元，同比增长11.9%，其中云服务收入23.9 亿元，同比增长17.2%，云订阅服务年经常性收入(ARR)约为31.5 亿元，同比增长24.2%，云订阅服务相关合同负债实现同比增长28.2%。归属于股东应占亏损2.2 亿元，去年同期亏损2.8 亿元，亏损同比缩窄23.2%，主要是大型企业业务规模效应所致。上半年经营现金净流出1.7 亿元,公司年初至今回购4730 万股，回购金额达4 亿港元。
　　大企业客户保持高增长，加速国际化布局：上半年云服务收入23.9 亿元，同比增长17.2%，占收入比为83.2%。其中企业云服务收入16.8 亿元，同比增长19.9%。大型企业方面，金蝶云·苍穹和星瀚上半年录得收入5.5 亿元，同比增长38.9%，签约合同金额9 亿元，签约新客户275 家，订阅ARR增速超过29%，净金额续费率达97%。中型企业方面，金蝶云·星空实现收入10.5 亿元，同比增长14.3%，净留存客户数42000 家，订阅ARR 增速24%，净金额续费率95%，经营利润率达20%。小微企业方面，小微财务云实现收入5.9 亿元，同比增长17.3%，金蝶云·星辰净留存客户数63000家，净金额续费率达92%；金蝶精斗云净留存客户数335000 家，净金额续费率87%，经营利润率40%。公司将持续深化大型企业市场、稳固中型企业市场、拓展小微企业市场的业务布局，利用AI 技术赋能企业管理场景创新，并加速国际化战略。
　　降本增效明显，费用率有所下降：2024 年上半年公司毛利为18.2 亿元14.3%，毛利率较去年同期提升1.3%至63.2%，主要系订阅收入占比提升所致。公司各项费用率也有所优化，销售及推广费用率、行政费用率、研究及开发费用率分别为42.7%/8.7%/28.1%,同比分别下降1.8%/ 0.6%/0.9%。
　　目标价6.6 港元，给与持有评级：中国ERP SaaS 市场增长空间大，随着AIGC 发展，有望重构企业级应用软件，我们认为金蝶通过订阅优先、AI 优先的核心战略，积极探索AI 创新和中企出海，提升产品品质，有望实现高质量增长。考虑到公司云服务业务容易受到短期宏观经济大环境逆风影响，短期未能实现盈利，我们采用 STOP 分布估值方式，基于2024 年预估云服务4xPS 和ERP 软件业务5xPE，给予目标价6.6 港元,较现价12.6%的涨幅，给与持有评级。
　　风险提示：竞争加剧、宏观经济持续疲软、公司云业务发展不及预期等。